策略周报：经济放缓期往往是牛市主线的试金石

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 经济放缓期往往是牛市主线的试金石 ——策略周观点 [Table_ReportDate] 2024 年 3 月 24 日 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 策略研究 [Table_ReportType] 策略周报 [Table_Author] 樊继拓 策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮 箱： fanjituo@cindasc.com 李畅 策略分析师 执业编号：S1500523070001 邮 箱： lichang@cindasc.com 张颖锐 策略分析师 执业编号：S1500523110004 邮 箱：zhangyingrui@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 经济放缓期往往是牛市主线的试金石 [Table_ReportDate] 2024 年 3 月 24 日 [Table_Summary] 核心结论：过去 3 年的经济增速放缓期，市场整体较弱，但部分板块有较强的表现，按照我们的经验，里面有很多可能会发展为牛市的主线，因为历史上经济增速放缓期往往是下一轮牛市最强主线的试金石。 ➢ （1）周期股如果处在大牛市中，GDP 增速下行期周期受影响的时间和幅度往往均会小于 GDP 波动。周期是股市大类风格中受宏观经济影响较大的，其超额收益节奏往往会受到宏观经济较大的影响。但如果仔细对比，能够发现，在 2006-2011 年的周期牛市中，2008 年美国次贷危机期间，中国 GDP 快速下跌，最低甚至跌到了 2002 年的水平，但周期行业超额收益下降的幅度弱于GDP增速下降的幅度，超额收益调整的时间也短于 GDP 增速下降的时间。而在 2012-2020 年的周期熊市中，在 GDP 增速放缓期，周期股的表现大多会更弱。 ➢ （2）经济增速放缓期消费成长有超额收益通常是成为牛市主线的重要前提。消费成长的大牛市的起点大多都在经济增速放缓期，穿越多次经济周期后，在某一次经济拐点附近见顶。比如 2007 年 A 股牛市见顶后，2008 年经济增速放缓期，消费开始有超额收益，超额收益一直持续到 2011 年。2015 年 A 股牛市见顶后，经济增速仍在下降，消费开始有超额收益，超额收益牛市一直持续到 2021 年 Q1。消费之前的两次超额收益牛市，均起始于熊市（经济增速放缓期），穿越多次经济周期后，终于经济增速中枢下行的拐点附近。同样，成长牛市也有这个特征，2009-2010、2013-2015、2019-2021 是三轮产业逻辑完全不同的成长牛市，但如果仔细观察超额收益的起点，均始于 GDP 增速下行期，2008 年、2012 年和 2018 年 Q4-2019 年均是如此。 ➢ （3）金融和稳定类板块因为大部分情况下和 GDP 波动负相关，经济增速放缓期即使有超额收益也不一定是牛市主线的信号。背后可能的原因是，金融稳定类板块业绩大多波动较小，所以大部分时候产生超额收益主要是源于相对估值的优势。周期消费成长大牛市的起点可能部分源于估值，但因为后续产业逻辑一旦验证，还可能有较大的往上的业绩弹性，所以更容易穿越周期。金融稳定类板块在熊市中很容易产生超额收益，但在牛市中因为较少有业绩弹性的加持，却较少能有股价弹性。历史上有一次例外是2014-2015年，期间以一带一路为代表的稳定类板块有较强的表现。 ➢ 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、策略观点：经济放缓期往往是牛市主线的试金石 .................................................................... 4 二、本周市场变化 ............................................................................................................................... 8 风险因素 ............................................................................................................................................. 11 表 目 录 表 1：配置建议表 ....................................................................................................................7 图 目 录 图 1：周期是大类风格中和经济正相关性较高的风格（单位：倍，%） ..................................4 图 2：03-11 年，GDP 增速下行对周期股影响时间短（单位：100，%） ...................................5 图 3：11-19 年，GDP 增速下行对周期股影响大（单位：100，%） ..........................................5 图 4：消费超额收益牛市起于经济增速放缓期（单位：倍，%） ..............................................5 图 5：成长超额收益牛市起于经济增速放缓期（单位：倍，%） ..............................................5 图 6：GDP 和稳定类板块超额收益大部分情况下负相关（单位：倍，%）.................................6 图 7：GDP 和金融类板块超额收益大部分情况下负相关（单位：倍，%）.................................6 图 8：A 股主要指数周涨跌幅（单位：%） ...............................................................................8 图 9：申万一级行业周涨跌幅（单位：%） ..............................................................................8 图 10：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%） ...................................