PMI小幅回升背后的逻辑

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号金隅 大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] PMI 小幅回升背后的逻辑 [Table_ReportDate] 2025 年 6 月 30 日 [Table_Summary] ➢ 制造业 PMI 小幅改善，新订单和采购量是最大的亮点。6 月制造业 PMI 为49.7%，较前值提升 0.2 个百分点，除了从业人员和经营活动预期外，制造业的全部分项指标都出现了不同程度的改善，而新订单和采购量是最大的亮点。第一，新订单是制造业 PMI 边际改善中贡献最大的分项。第二，企业原材料采购量的边际改善幅度为所有分项里面最为明显。 ➢ 历史数据显示，持续性采购活动往往与从业人员、经营活动预期同步。6月制造业从业人员指数 47.9%，较前值下降 0.2 个百分点，为年内最弱。生产经营活动预期 52%，较前值下降 0.5 个百分点，亦是年内最弱。根据以往历史表现来看，若企业出现持续性的采购活动，从业人员和经营活动预期往往也会同步好转，但当前数据显示其与积极的采购活动存在错位。 ➢ 制造业企业“反直觉”的补库特征，显示其持续性可能不强。制造业企业出现“补库”行为，但异常的地方在于，从业人员和经营预期未同步好转，反而继续走弱。我们认为，6 月企业积极“补库”背后的逻辑或是 5 月关税水平转向后，订单回流给企业带来补库的刺激，但关税后续走向的不确定性较大，90 天关税暂停期后，已暂停的关税是否重启尚不明朗，在这种特征下，制造业企业的活跃采购持续性可能不强。 ➢ 建筑业景气度边际改善，但并非基建主导，而是地产拖累改善。建筑业景气度改善是非制造业回升的主要支撑，基于当前景气度较高的基建，很容易将边际变化归因与基建。但边际上看，6 月的基建景气度实际上较 5 月有所回落，这意味着建筑业的边际回升或并非基建主导，更多源自地产拖累改善。我们认为，后续需重点关注地产销售和投资端的边际变化。 ➢ 风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、制造业企业“反直觉”的补库行为 ........................................................................................... 3 二、建筑业景气度的边际回升并非基建主导 ................................................................................... 6 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 图 目 录 图 1：6 月制造业采购量改善幅度最为明显 ............................................................................ 3 图 2：制造业 PMI 反弹，但未回到荣枯线以上 ....................................................................... 4 图 3：产需两端都有回升 ........................................................................................................ 4 图 4：从业人员和经营活动预期双双下降 ............................................................................... 5 图 5：建筑业景气度一跃而上 ................................................................................................. 6 图 6：建筑业和基建的景气度背离 ......................................................................................... 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、制造业企业“反直觉”的补库行为 制造业 PMI 小幅改善，新订单和采购量是最大的亮点。6 月制造业 PMI 为 49.7%，较前值提升 0.2 个百分点（图2），除了从业人员和经营活动预期外，制造业的全部分项指标都出现了不同程度的改善，而新订单和采购量是最大的亮点（图 1）。 第一，从 PMI 的 5 大分项上看，新订单景气度从收缩区间转向扩张区间（50.2%），成为制造业 PMI 边际改善中贡献最大的分项，新订单的回升为制造业的边际上升贡献了 0.12 个百分点。 第二，同样从收缩区间转为扩张区间的分项是制造业采购量指数，企业原材料采购量的边际改善幅度为所有分项里面最为明显，也是 2015 年以来同期较高。 图 1：6 月制造业采购量改善幅度最为明显 资料来源: ifind，信达证券研发中心 444954PMI生产新订单新出口订单在手订单产成品库存采购量进口出厂价格主要原材料购进价格原材料库存从业人员供货商配送时间生产经营活动预期2025-052025-06单位：% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 图 2：制造业 PMI 反弹，但未回到荣枯线以上 资料来源: ifind，信达证券研发中心 新订单和采购量同步转向扩张，或显示企业受新订单的驱动而扩大原材料的采购活动，以补充企业库存。 首先，企业采购量与库存指数同步回升，基本符合企业补库时的特征。6 月原材料库存指数为 48.0%，比 5 月上升 0.6 个百分点，低于临界点；6 月产成品库存指数为 48.1%，较前值 46.5%提升 1.6 个百分点，也低于临界点。6 月企业采购活动较为积极，采购活动扩