2025年7月流动性展望：稳态环境下资金中枢的合理水平在何处？

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1 稳态环境下资金中枢的合理水平在何处？ ——2025 年 7 月流动性展望 [Table_ReportTime] 2025 年 7 月 2 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金 隅大厦 B 座 邮编：100031 3 稳态环境下资金中枢的合理水平在何处？ ——2025 年 7 月流动性展望 [Table_ReportDate] 2025 年 7 月 2 日 [Table_Summary] ➢ 5 月超储率较 4 月上升约 0.1pct 至 1.0%，低于我们此前预期的 1.2%，仍处2019 年以来同期的最低水平。即便考虑了央行新披露的其他结构性工具的净回笼，5 月央行对其他存款性公司债权再度额外下降约 1400 亿，3 月以来合计的下滑部分已超过 1.5 万亿，已超过 2 月额外投放的 1.1 万亿。 ➢ 此外，5 月财政存款上升 2810 亿元略高于预期，除了广义财政赤字略低于预期外，政府存款相对于广义财政盈余及政府债净缴款之和额外下降了5300 亿，低于我们预计的 6500 亿，考虑 5 月国库现金定存大幅上升，这也会带来政府存款的额外下降，特殊再融资债在 5 月的进度可能仍然低于预期；5 月现金回流进度偏缓，缴准规模和外汇占款与我们的预期相差不大。5 月央行对政府债权科目再度下降 842 亿元，相较于去年 7 月央行启动购债前的升幅已不足 1 万亿，这意味着前期这一科目的下降可能主要还是央行持有的短债没有进行到期再投资，而央行并未将这样的操作理解为净回笼。 ➢ 尽管 6 月政府债供给压力相较历年同期仍处偏高水平，但是广义财政赤字可能同样偏高，并且置换债的支出有望带来政府存款的额外投放，我们预计 6月政府存款将下降约 7400 亿元，是 6 月流动性的重要补充来源；6 月信贷投放大月带动银行缴准规模季节性增加，或将消耗超储约 3200 亿元；6 月货币发行或增加约 300 亿元；外汇占款或回笼资金约 500 亿元；公开市场方面，6 月央行质押式逆回购净投放 5359 亿元，买断式逆回购净投放 2000 亿元，MLF 净投放 1180 亿元，其他结构性货币政策工具净投放 2018 亿元，PSL净归还 3000 亿元，另外考虑 6 月央行对其他存款性公司债权相较高频数据可能再度额外上升以抵消前期额外下降的影响，我们预计 6 月央行对其他存款性公司债权或环比上升约 1.23 万亿。综合来看，我们预计 6 月超储率约1.5%，较 5 月上行约 0.5pct，处于季末月份的中性水平。 ➢ 央行在 6 月披露了 5 月中央银行各项工具流动性投放情况，此外也在买断式逆回购操作前一日公告招标信息。由于近期月中资金一旦出现波动，市场常会猜测与买断式逆回购有关，因此央行披露其招标时间与规模也可以平息这样的担忧，这也传递了维稳信号。但央行对流动性工具投放的披露仍难以解释央行对存款性公司债权与高频投放之间的巨大偏差，更重要的是超储与银行净融出的关系可能仍不稳定，因此这些信息尚难完整的传递出央行的政策意图。 ➢ 6 月银行净融出中枢继续抬升，这一过程也伴随着资金利率的回落。但DR007 并未如我们预期的降至 1.4%-1.5%的区间，反而是 DR001 的均值降至1.4%以下，这可能反映了央行对资金面的调控模式变化。央行此前一直将DR007 作为货币政策操作目标，但这也需要调控银行的行为才能实现，但银行融入和融出的资金绝大多数都是隔夜，但 7 天资金绝大多数的需求来自于非银，资金供给也占据一半左右，因此在 7 天利率定价的过程中，非银反而发挥了更大的作用。这就导致在非银资金需求偏大时，央行需要推动银行净融出大幅提升才能使 DR007 维持在政策利率附近，但银行融出的资金又是以隔夜为主，其融出的大幅上升就会使隔夜利率大幅低于政策利率，而这 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3 可能又被认为滋生了资金空转风险。因此在 2023 年 8 月后，DR007 的月度均值再也未低于过政策利率，且与政策利率的利差也变得不稳定，反而是DR001 变得更加平稳，反映了央行开始将 DR001 视作政策的操作目标之一。 ➢ 2024 年 7 月央行创设了临时正回购和逆回购工具后，央行基于宏观目标主观引导 DR001 在政策利率下方 20BP 至上方 50BP 的范围内波动。2024Q4 尽管 DR007 与政策利率利差扩大，但 DR001 却一度逼近 1.3%的下限。2025Q1资金面大幅收紧，但 DR001 也并未超过政策利率 50BP。而 2025Q1 的货币政策执行报告也将描述货币市场运行的配图从 DR007 调整为 DR001 及其上下限,这反映了央行可能已将货币政策的操作目标调整为 DR001 为主、DR007为辅。如果以 DR001 观察，资金价格 3 月以来以每月 10BP 的速度向政策利率收敛的过程仍在持续，反映了央行在 6 月仍在按部就班地推进货币政策正常化。在对于 6 月资金宽松的预期下，机构跨半年的进度普遍偏缓，多数机构选择在季末最后三个交易日跨季，临近季末跨季需求集中导致最后一个交易日资金价格偏贵，但整体来看过程仍算平稳。 ➢ 展望 7 月，尽管政府债净供给规模可能仍高于往年同期，但是广义财政收支可能出现反季节性的赤字，并且置换债的支出可能仍将对政府存款带来额外的漏出，我们预计 7 月政府存款环比上升约 4600 亿元，处于往年同期偏低水平，对超储的消耗将边际减弱；7 月信贷投放的回落或将带动银行缴准规模下降约 1000 亿元；7 月货币发行或增加约 300 亿元；外汇占款或继续回笼资金约 500 亿元。公开市场方面，我们假设 7 月末质押式回购余额下降至约 1.6 万亿，对应净回笼逆回购约 5400 亿元，MLF 和买断式逆回购或延续超额续作，预计均净投放约 2000 亿元，PSL 和其他结构性货币政策工具则继续净回笼约 1000 亿元，则 7 月央行对其他存款性公司债权环比下降约2400 亿元。我们预计 7 月超储率约 1.3%，较 6 月下降 0.2pct，处于非季末月相对中性的水平。 ➢ 随着 Q2 资金利率的持续下降，至 6 月 DR001 均值已降至政策利率附近，在此背景下其在 7 月能否继续回落仍是市场关注的核心问题。但 6 月末央行Q2 货币政策例会的新增信息有限，尽管防空转、关注长期收益率变化等表述仍在维持，显示限制利率过快