松炀资源(603863)主业利润率有望改善，对外投资切入视频彩票高景气赛道

证券研究报告·公司深度研究·造纸 东吴证券研究所 1 / 19 请务必阅读正文之后的免责声明部分 松炀资源（603863） 主业利润率有望改善，对外投资切入视频彩票高景气赛道 2024 年 03 月 19 日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 43.20 一年最低/最高价 14.11/44.57 市净率(倍) 12.22 流通A股市值(百万元) 8,840.88 总市值(百万元) 8,840.88 基础数据 每股净资产(元,LF) 3.53 资产负债率(%,LF) 52.08 总股本(百万股) 204.65 流通 A 股(百万股) 204.65 相关研究 增持（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 597.07 928.09 612.55 973.86 1,085.40 同比 19.67% 55.44% -34.00% 58.98% 11.45% 归母净利润（百万元） 8.87 -277.22 -241.62 21.59 59.71 同比 -88.42% - - - 176.54% EPS-最新摊薄（元/股） 0.04 -1.35 -1.18 0.11 0.29 P/E（现价&最新摊薄） 975.08 - - 400.70 144.90 [Table_Tag] 关键词：#新产品、新技术、新客户 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 松炀资源深耕造纸业，通过对外投资切入海南视频彩票领域。公司主要从事环保再生纸的研发、生产和销售，致力于为下游客户提供中高档、高性能、绿色环保的包装纸及各种功能用纸。公司对外投资获取 20%金陵乐彩的股权，切入海南视频彩票领域，2023 年 11 月已完成股权转让登记。金陵乐彩是海南省体彩视频型彩票的运维商，主营视频电子即开型彩票系统运维、游戏研发及终端服务等业务。 ◼ 瓦楞纸行业竞争加剧，传统主业短期承压：2019 年上市以来，公司快速发展，营业收入有 2019 年的 5.83 亿元增长至 2022 年的 9.28 亿元，CAGR 为 16.8%。2022 年且公司高强瓦楞纸产能投放后，行业由于竞争加剧等原因开始出现价格倒挂，公司产生亏损。根据公司业绩预告公告，2023 年度公司归母净利润-2.5 亿元到-1.8 亿元，其中包含信用减值及资产减值损失 5700 万元。2023 年公司亏损幅度同比 2022 年有所好转。 ◼ 收购金陵乐彩股权，切入海南视频彩票领域，有望造第二曲线。2023 年11 月，松炀资源公告其全资孙公司“乐动科技”完成工商登记，交易完成后已获取 20%金陵乐彩的股权。视频型彩票目前仍处于发展的早期阶段，增速较快。根据财政部数据，2023 年我国视频型彩票累计销售额为153 万元，同比+156%。 ◼ 我国彩票行业景气度较高，视频型彩票作为新型彩种增速较快、未来有望提速成长。据财政部数据，2023 年，中国彩票累计销售额 5796.96 亿元，在 2022 年世界杯高基数的背景下，实现同比增速为 36.51%。分彩票种类看：2023 年乐透、竞猜、即开、基诺、视频型累计销售额为 1768/ 2465/ 1190/ 374/ 0.02 亿元；同比增速分别为 14%/ 36%/ 100%/ 30%/ 156%。可见，乐透、竞猜等传统主流彩种增速在所有种类中靠后；视频型等起步阶段的新种类增速较高。目前视频类彩票相比其他彩种，规模较小，未来有较大发展空间。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023~25 年归母净利润为-2.4 亿/ 0.2 亿/ 0.6 亿元。松炀资源参股公司金陵乐彩为海南省体彩视频型彩票的运维商，属于盈利性较强的轻资产模式，若视频型彩票行业发展良好，公司业绩有望提速发展，实现较强的盈利能力。综合考虑公司传统业务的盈利情况、视频型彩票运营的稀缺性及超预期空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 ◼ 风险提示：视频彩票推进及盈利仍有不确定性、视频彩票接受度不及预期、视频彩票运维协议调整、造纸主业利润率恢复不及预期、公司减值相关事项发展不及预期等。 -19%2%23%44%65%86%107%128%149%170%2023-03-202023-07-192023-11-172024-03-17松炀资源沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 19 内容目录 1. 松炀资源：造纸行业头部企业，通过对外投资进军彩票行业 ...................................................... 4 1.1. 业务简介：主业为白板纸、瓦楞纸，对外投资切入海南视频彩票..................................... 4 1.2. 股权构架清晰，高管换届彰显优化管理决心......................................................................... 5 1.3. 松炀资源财务分析：由于周期因素，目前主业短期承压..................................................... 6 2. 主业介绍：松炀资源是广东造纸业领先企业 .................................................................................. 7 2.1. 集废纸回收、环保造纸及涂布成型于一体的造纸企业......................................................... 7 2.2. 公司大客户稳定，对单个供应商依赖降低............................................................................. 9 3. 收购金陵乐彩股份，切入海南视频彩票领域 ................................................................................ 10 3.1. 公司通过收购持有金陵乐彩 20%的股权 .............................................................................. 10 3.2. 金陵乐彩简况：海南视频型体彩运维商............................................................................... 11 3.3. 视频型彩票：目前尚处试点阶段，彩票行业高景气下有望提速成长............................... 11 3.4. 中国彩票行业分析：行业景气度