学大教育(000526)加速中职普高多元拓展，打造第二增长曲线

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 学大教育 (000526 CH) 加速中职普高多元拓展，打造第二增长曲线 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 66.71 2024 年 3 月 17 日│中国内地 K12 教育 依托个性化辅导能力加速中职、普高外延扩张 公司依托自身资源禀赋外延扩张，24 年初完成沈阳国际商务学校（中职）收购，并参与运营驻马店市第五高级中学（普高）。我们认为职普协同发展大方向下，公司有望依托自身个性化辅导的积累深厚加速外延并购，嫁接核心能力满足中职多样化升学需求，打造第二增长曲线。我们预计公司2023-2025 年经调整归母净利润为 1.65/2.72/3.48 亿元，可比公司 24 年PE Wind 一致预期均值为 26.82x，考虑到教育业务逆周期韧性以及格局出清业绩受益弹性更大，维持公司 24 年 30 倍 PE，目标价为 66.71 元，维持“买入”评级。 完成沈阳国际商务学校收购，职普融通赋能多元人才发展路径 23 年 8 月学大教育以 3040 万元收购沈阳双晟教育科技有限公司 80%股权，并实现间接持有沈阳国际商务学校 80%的举办者权益，24 年 2 月底完成交割，学大全面接管该校的办学与运营工作。沈阳国际商务学校是一所全日制中等职业学校，集中专、大专、本科、出国及考前培训为一体，截至 22 年共有全日制在校生 1744 人。2020 年，沈阳国际商务学校与拔萃高中合作办学开设了综合高中部，通过普通高考和职教高考双渠道助力学生成长成才。升学与就业并重背景下，我们认为公司个性化教育的核心能力能够较好地适配中职阶段升学需求，职教业务收入有望持续增长。 引入学大教育特色办学经验，参与民办高中合作运营 2 月底公司旗下全资子公司中选驻马店市第五高级中学（筹）招引投资运营合作单位，该项目计划投资 4 亿元，将于 2024 年 9 月正式开学。该校是一所全日制普通高中，用地面积约 90 亩，建筑面积 7.1 万平方米。学校计划开设普通班、特长班、国际班和复读班，首年计划招生 850 人。校址建成后，学大教育将负责该校的整体运营与管理。 紫光卓远借款已偿还近半，财务费用有望显著改善 3 月 9 日公司公告已于近日向紫光卓远偿还借款本金人民币 5,000 万元（23 年度偿还本金 4 亿元），剩余借款本金金额约为人民币 5.64 亿元。根据此前的展期协议，剩余借款将于 2025 年 12 月 31 日到期，年利率为4.35%。我们估算 23/24/25 年公司净财务费用约为 3100/1900/350 万元，有望显著改善。 风险提示：产能扩张受限收入增长低于预期；行业政策监管趋严；中职业务拓展不及预期。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 詹博 SAC No. S0570523110002 zhanbo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 郑裕佳 SAC No. S0570122030053 SFC No. BTB676 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (人民币) 66.71 收盘价 (人民币 截至 3 月 15 日) 59.61 市值 (人民币百万) 7,280 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 211.22 52 周价格范围 (人民币) 16.25-65.53 BVPS (人民币) 4.61 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 2,529 1,798 2,201 2,885 3,441 +/-% 4.10 (28.93) 22.42 31.12 19.27 归属母公司净利润 (人民币百万) (536.02) 10.89 148.12 244.50 335.20 +/-% (1,327) 102.03 1,260 65.07 37.10 EPS (人民币，最新摊薄) (4.39) 0.09 1.21 2.00 2.74 ROE (%) (189.02) 2.53 29.06 34.63 33.66 PE (倍) (13.58) 668.56 49.15 29.77 21.72 PB (倍) 17.06 16.71 12.47 8.79 6.26 EV EBITDA (倍) (170.89) 18.31 19.28 12.67 9.10 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (20)53127200273Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)学大教育沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 学大教育 (000526 CH) 估值分析 我们采用调整股权激励费用和减值损失以后的归母净利润来估值，以更好地反映公司业务层面稳态运营下的价值。考虑到公司教学网络有序扩张、财务费用有望随借款偿还逐步改善，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 1.48/2.45/3.35 亿元，调整减值损失和股权激励费用后的归母净利润为 1.65/2.72/3.48 亿元，可比公司 24 年 PE Wind 一致预期均值为 26.82x，考虑到教育业务逆周期韧性以及格局出清业绩受益弹性更大，维持公司 24 年30 倍 PE，目标价为 66.71 元，维持“买入”评级。 图表1： 估值表 公司代码 公司简称 财报货币 交易货币 股价 市值 净利润 (亿元/亿美元) PE (倍) (元/美元) (亿元/亿美元) 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 003032 CH 传智教育 人民币 人民币 12.47 50.19 0.93 1.69 2.14 53.73 29.74 23.50 002607 CH 中公教育 人民币 人民币 3.07 189.34 3.03 8.63 13.33 62.47 21.95 14.20 EDU US 新东方 美元 美元 91.86 156.26 3.90 5.43 6.90 40.07 28.76 22.65 平均值 52.09 26.82 20.12 注：数据截至 2024 年 3 月 15 日。股价、市值以交易货币表示，净利润以财报货币表示。 资料来源：Wind、华泰研究 风险提示 产能扩张受限导致收入增长低于预期。教学点扩张当前更为谨慎，如果教学点扩张不及时，可能无法适配需求和收入增长。同时教师招聘受职业发展不确定性的影响，教师产能增长仍具有不确定性。 行业政策监管趋严。校外培训依然处于严监管状态，行业内不合规机构或引发行业性监管，导致公司