制冷剂行业深度：供需格局持续优化，制冷剂进入景气向上周期

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 制冷剂行业深度：供需格局持续优化，制冷剂进入景气向上周期 [Table_IndNameRptType] 基础化工 行业研究/深度报告 [Table_IndRank] 行业评级：增持 报告日期： 2024-03-17 [Table_Chart] 行业指数与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002 电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com [Table_Report] 相关报告 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 供给强约束叠加需求刚性，三代制冷剂进入景气上行周期 ①供给强约束：三代制冷剂供给具有强约束性，配额政策限定了我国三代制冷剂的生产上限，同时对配额的内用和出口、各制冷剂生产企业生产配额做了明确的划分，制冷剂供给端细化且约束较强。 ②需求刚性：制冷剂下游主要是家用空调、汽车等，据 IEA 预测，全球住宅空调的总空间冷却输出容量将从 2016 年的约 6200GW 增长到 2050 年的近 23000GW，复合增长率 4%。同时由于专利、成本、安全等因素，四代制冷剂短期难以对三代制冷剂形成替代，三代制冷剂需求具有刚性。 供给强约束和需求刚性背景下，三代制冷剂供需格局持续优化，进入景气上行周期。 ⚫ 三代制冷剂重点看 R32、R134a，内销供需缺口确定性强 行业供需变化是化工品价格波动的核心因素之一，供需缺口的存在将打开三代制冷剂的涨价空间，其中 R32、R134a 体量较大，供需缺口确定强，未来价格有望维持强势。 ①R32：长期来看，全球制冷需求持续增长，我国空调产量仍有增长空间，同时未来随着存量市场 R32 空调渗透率持续提升，维修需求有望快速增长，在当前配额发放基础上，随着需求端的持续上行，未来 R32 内贸供需存在缺口具有确定性。 ②R134a：长期来看，全球汽车产销量和保有量都处于持续提升阶段，而 R1234yf 的专利限制和高成本限制了其对 R134a 在内贸市场的替代，在当前配额发放基础上，需求持续增长必将导致 R134a 内贸供需出现缺口。 ⚫ R32、R134a 出口供需缺口确定性强，外贸价格中枢有望上移 我国是制冷剂出口大国，2024 年主流制冷剂品种 R32、R125、R134a、R143a 出口配额占比分别为 40.8%、63.7%、61.7%、75.5%。由于不同国家 HFCs 基线和逐步削减时间存在差异，因此制冷剂进口需求存在差别。从出口占比数据来看，发展中国家是我国制冷剂主要出口国，R32、R134a 出口占比均在 70%以上，目前发展中国家制冷剂需求处于快速增长阶段，同时其新增制冷剂产能有限，制冷剂进口需求有望保持稳定增长，在当前配额发放基础上，R32 和 R134a出口供需存在缺口的确定性较强，长期来看外贸价格中枢有望上移。 ⚫ HFCs 配额政策优化行业格局，头部企业话语权逐步提升 据《2024 年度氢氟碳化物生产、进口配额核发表》内容，三代制冷剂行业格局优化，市场集中度较高，头部企业具有议价权。 -47%-35%-22%-10%3%15%3/236/239/2312/23基础化工沪深300[Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 33 证券研究报告 ①从主流三代制冷剂行业集中度来看： CR3：R32（76.3%）、R125（74.5%）、R134a（87.0%）、R143a（90.8%）； CR5：R32（96.1%）、R125（93.8%）、R134a（95.2%）、R143a（100.0%）。 ②分企业来看： 巨化股份：R32、R125、R134a、R143a 可控配额分别为 10.78 万吨、6.42 万吨、7.65 万吨、2.07 万吨，行业占比分别为 45.0%、38.7%、35.5%、45.4%； 三美股份：R32、R125、R134a、R143a 可控配额分别为 2.78 万吨、3.15 万吨、5.15 万吨、0.63 万吨，行业占比分别为 11.6%、19.0%、23.9%、13.8%； 其他：东岳集团 R32 可控配额为 4.73 万吨，行业占比为 19.7%；中化蓝天 R125、R134a 可控配额分别为 2.77 万吨、5.96 万吨，行业占比分别为 16.7%、27.6%；永和股份 R143a 可控配额为 1.44 万吨，行业占比为 31.6%。 ⚫ 投资建议： 在供给强约束和需求刚性的背景下，三代制冷剂进入景气上行周期，同时供需缺口的存在打开了三代制冷剂的上行空间，三代制冷剂生产企业盈利中枢有望持续上行，建议关注制冷剂的头部生产企业【巨化股份】、【三美股份】、【东岳集团】、【昊华科技】、【永和股份】等。 ⚫ 风险提示 （1）行业政策风险； （2）产品替代风险； （3）宏观经济风险； （4）原材料价格波动风险； （5）海外需求下行风险。 [Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 33 证券研究报告 正文目录 1 供给强约束叠加需求刚性，三代制冷剂迎来景气拐点 ...................................................................................................... 6 2 三代制冷剂重点看 R32、R134A，供需缺口确定性强 ................................................................................................... 11 2.1 内销：多品种预期存在缺口，涨价行情已启动 .................................................................................................... 11 2.1.1 R32：国内市场暂无替代品，需求有望持续稳定增长 ................................................................................... 11 2.1.2 R125：中短期维修市场带动需求增长，长期需求逐步走弱 .......................................................................... 17 2.1.3