中材国际(600970)再论运维与装备业务未来成长路径

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2024 年 03 月 16 日 中材国际（600970.SH） 再论运维与装备业务未来成长路径 运维与装备“双轮驱动”，业绩和估值有望“双击”。公司作为全球水泥综合服务龙头，工程、运维、装备三业并举（截止至 23H1 三者毛利占比分别为46%/23%/24%）。根据公司“十四五”规划，到 2025 年末预期三主业利润将各占三分之一。一方面，未来两年公司运维、装备业务预计将实现快速增长，带动整体业绩保持稳健增速；另一方面，对比工程主业，装备、运维业务利润率更高、现金流更好，占比提升有望促商业模式持续优化，公司估值具备扩张空间，如若“十四五”目标达成，公司当年分部合理估值为 PE13X，较 2024 年预计 PE 高出40%。因此运维和装备业务是驱动公司未来业绩和估值“双击”的主要动力。 运维业务成长路径：矿山运维：1）提升市占率：当前以石灰石矿运维为主，国内市占率 18%排名第一，随着矿山环保及安全监管政策趋严，龙头竞争优势将更加凸显，叠加集团内部矿山运维业务逐步移交，未来市占率有望不断提升。2）扩展新品类：依托现有技术可向砂石骨料、有色金属等其他露天矿品种扩展，近几年已获取多个外行业千万吨级矿山，成长潜力大。3）加速国际化：当前业务主要集中境内，未来可依托中材国际国际化能力加速出海。境外水泥代运营：我们测算海外市场空间为 117 亿元，公司当前市占率为 21%，相较 EPC 业务 60%的市占率仍有较大提升空间。2023 年公司新签水泥代运营订单同比增长 61%，后续成长动力充足。 装备业务成长路径：1）提升自给率：海外装备市占率约 20%，自给率较低，提升潜力大。合并合肥院后进行装备集团整合，有望减少内部同业竞争，同时进一步加强工程与装备协同，未来装备自给率有望提升。2）扩展新行业：部分核心装备可用于矿业、化工、电力等水泥外行业，有望进一步打开成长天花板（如立磨产品在水泥外行业收入占比已达 50%）。3）备品备件突破：我们测算全球市场规模达 453 亿元，当前竞争格局极为分散。此前水泥新建 EPC 需求较多，单个项目体量大，因此公司对备品备件更换及维修服务重视程度较低。随着水泥进入存量市场，新建 EPC 项目将减少，而备品备件市场有望维持稳定，未来公司依托客户优势及全产业链综合服务能力，加强相关资源投入，有望快速起量。4）持续外延并购：公司装备业务定位整个中建材集团装备平台，后续可通过集团注入或并购外部优质标的方式向碳纤维、锂电、智能装备等高潜力领域拓展。 协同集团加速出海，成长空间再打开。公司公告联合天山股份增资中材水泥，增资后持有 40%股权，中建材集团明确“力争用 10 年左右的时间，在海外再造一个中国建材”的战略，中材水泥是中建材集团基础建材国际化业务平台，将在其中发挥重要作用，成长潜力巨大。按照中建材水泥产能保守测算，预计到2025/2030 年中材水泥产能有望达 0.3/1 万亿吨，控股产能 0.15/0.5 万亿吨，有望为公司贡献 4.5/15 亿投资收益，业绩拉动作用显著。此外，根据公告，中材水泥海外开拓涉及的工程运维等服务同等条件下将优先选取中材国际，后续集团海外投资有望给公司带来大量新增业务，海外成长空间再次打开。 投资建议：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 28.9/33.5/38.7 亿元，同比增长 32%/16%/16%，EPS 分别为 1.09/1.27/1.46 元，当前股价对应 PE 分别为 10/9/8 倍，24 年预期股息率为 4.6%，维持“买入”评级。 风险提示：运维及装备业务增长不达预期、海外业务经营风险、测算假设存在不确定性等。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 36,242 38,819 47,559 52,606 58,012 增长率 yoy（%） 61.1 7.1 22.5 10.6 10.3 归母净利润（百万元） 1,810 2,194 2,886 3,345 3,868 增长率 yoy（%） 59.7 21.2 31.5 15.9 15.6 EPS 最新摊薄（元/股） 0.69 0.83 1.09 1.27 1.46 净资产收益率（%） 14.9 15.1 16.9 17.1 17.2 P/E（倍） 16.1 13.3 10.1 8.7 7.5 P/B（倍） 2.2 2.0 1.7 1.5 1.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 3 月 15 日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 专业工程 前次评级 买入 3 月 15 日收盘价(元) 11.04 总市值(百万元) 29,171.18 总股本(百万股) 2,642.32 其中自由流通股(%) 65.95 30 日日均成交量(百万股) 24.42 股价走势 作者 分析师 何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 邮箱：heyaxuan@gszq.com 分析师 程龙戈 执业证书编号：S0680518010003 邮箱：chenglongge@gszq.com 分析师 廖文强 执业证书编号：S0680519070003 邮箱：liaowenqiang@gszq.com 研究助理 李枫婷 执业证书编号：S0680122060010 邮箱：lifengting3@gszq.com 相关研究 1、《中材国际（600970.SH）：协同集团加速出海，提升分红增厚回报》2023-12-05 2、《中材国际（600970.SH）：Q3 收入及业绩提速，境外签单维持高增》2023-10-25 3、《中材国际（600970.SH）：业绩稳健符合预期，境外盈利改善促毛利率提升》2023-08-25 -23%-11%0%11%23%34%2023-032023-072023-11中材国际沪深300 2024 年 03 月 16 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 31238 31778 37172 39069 46025 营业收入 36242 38819 47559 52606 58012 现金 8482 7809 8271 10196 12375 营业成本 30014 32233 39030 43064 47242 应收票据及应收账款 5060 7690 8432 9708 10470 营业税金及附加 176 166 217 233 261 其他应收款 705 873 1061 1078 1280 营业费用 399 478 554 631 686 预付账款 5666 5281 8135 7337 9980 管理费用 1752 1904 2283 2499 2756 存货