裕元集团(0551.HK)补库逻辑下景气度向好，看好经营杠杆持续释放

业绩点评 证 券 研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 业绩点评 补库逻辑下景气度向好，看好经营杠杆持续释放 裕元集团（0551.HK） 2024-03-15 星期五 相关报告 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email: helm@gyzq.com.hk 主要财务指标 百万美元 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 销售收入 10,105 8,445 8,533 8,970 7,890 同比增长(%) 4.2% -16.4% 1.0% 5.1% -12.0% 毛利率 24.9% 21.7% 24.0% 23.8% 24.4% 归母净利润 301 -91 115 296 275 同比增长(%) -2.1% -130.2% -226.7% 157.5% -7.3% 归母净利润率 3.0% -1.1% 1.3% 3.3% 3.5% 每股盈利(HKD) 1.46 -0.44 0.56 1.44 1.33 数据来源：Wind、公司公告、国元证券经纪（香港）整理 业绩点评： ➢ 23Q4 制造端出货迎拐点，产能利用率显著提升，全年派息约 70%： 于 23Q4，利用率改善带动盈利能力达近 5 年单季新高。Q4 产能利用率环比+6pp 显著改善至 85%。Q4 制造业务收入同比-10.1%，鞋履出货量同比-5.0%，季度制造业务 GPM 和 OPM 为 22.8%/ 11.0%，环比+3.5 pp/ +5.2pp。 2023 全年，公司制造业务收入同比-18%（鞋履 ASP/出货量同比+2%/ -20%），全年产能利用率同比-8pp 至 79%，制造 GPM 同比+0.8pp 至 19.2%，制造OPM 同比+0.16pp 至 5.83%达 5 年新高；融资成本拖累导致制造业务的股东应占溢利同比-20%。集团负债率改善，全年每股派息 0.90 HKD(近 70%派息率)，借贷总额同比-32%至 9.7 亿美元，期末现金+12%至 11.4 亿美元。 ➢ 展望未来，制造订单能见度提升且推进扩产能，宝胜零售利润优先： （1）制造业务，管理层表示 23Q4 末以来订单能见度改善，复苏力度有所增强，但仍有宏观和苏伊士航运等不确定因素。预计 24 年，鞋履量同比增中单至高单位数，鞋履 ASP 因 23 年高基数或有压力。23 年制造毛利率为19.2%，随着利用率改善和成本管控，预计制造毛利率有望维持此趋势。产能扩张力度将较 23 年提升，CAPEX 预计在 2-3 亿美金。但需注意 24Q1 制造端数据可能有所波动，原因是中国年及印尼斋戒假日影响。 （2）宝胜零售方面，24 年致力于有质量的增长，重点巩固利润。据管理层，宝胜 24 年销售增长预算持平，通过优化折扣和库存管理，GPM 和 OPM 目标较 23 年提升 1pp；2024- 26 年目标是利润率逐年提升 1pp，目标 7%。 ➢ 24 年 1 月台湾鞋企月度出货呈转正拐点。看好 2024 年鞋履制造企业补库逻辑持续兑现，产能利用率提升，释放经营杠杆和利润潜力： 我们的观点：尽管 23 全年裕元制造产能利用率同比-8pp 至 79%，但全年裕元制造业务的 GPM/ OPM 仍呈现同比改善，体现过往 2020-2023 年公司于波动环境下成本精益举措成效释放。裕元 23 年派息率 70%，股息率约 8%。看好鞋履制造业及公司景气度持续向上，24 年 1 月台湾纺服鞋履制造企业月度销售额呈现明显拐点，数据由负转正，丰泰/裕元制造/钰齐/儒鸿分别同比+16.5%/ +12.5%/ -12.6%/ 25.0%；而 1-2 月 YTD 裕元制造为-0.2%。 2 业绩点评 报告正文 ➢ 23Q4 制造端出货迎拐点，产能利用率显著提升，全年派息约 70%： 于 23Q4，公司制造业务收入同比-10.1%，鞋履出货量同比-5.0%，季度制造业务 GPM 和 OPM 分别为 22.8%/ 11.0%，环比+3.5%/ +5.2%。 于 2023 全年，公司制造业务收入同比-18%（鞋履 ASP/出货量同比+2%/ -20%），全年产能利用率同比-8pp 至 79%，制造毛利率同比改善 0.8pp 至 19.2%，制造OPM 同比+0.16pp 至 5.83%达近 5 年新高；融资成本拖累导致制造业务的股东应占溢利同比-20%。负债率改善，全年每股派息 0.90 元港币（近 70%派息率），借贷总额同比-32%至 9.7 亿美元，期末现金同比+12%至 11.4 亿美元。 产能利用率逐季显著改善，带动利润率达到近 5 年单季新高，过往数年的成本管控成效释放。于 23Q4，裕元制造产能利用率同比和环比+6pp 至 85%（23Q1/Q2/Q 为 72%/ 78%/ 79%），其中主要供应高端鞋的中国地区满产，越南和印尼产能利用率环比改善至 80+%以上。过去几个季度订单及利用率不稳，造成毛利率承压，而成本管控的效益在利用率回升时显著体现，呈正经营杠杆。 ➢ 展望未来，制造订单能见度提升且推进扩产能，宝胜零售利润优先： 展望未来：（1）制造业务，管理层表示 23Q4 末以来订单能见度改善，复苏力度有所增强，但仍有宏观和苏伊士航运等不确定因素。预计 24 年，鞋履量同比增中单至高单位数，鞋履 ASP 因 23 年高基数或有压力。23 年制造毛利率为19.2%，随着利用率改善和成本管控，预计制造毛利率有望维持此趋势。产能扩张力度将较 23 年提升，CAPEX 预计在 2-3 亿美金。但需注意 24Q1 制造端数据可能有所波动，原因是中国年及印尼斋戒假日影响。（2）宝胜零售方面，24年致力于有质量的增长，以巩固利润为首要任务。23 年宝胜拓展了 HOKA、索康尼和波司登的渠道合作。据管理层，宝胜 24 年销售增长预算持平，致力于优化折扣和库存管理，GPM 和 OPM 目标较 2023 提升 1pp。致力于 2024- 2026 年将利润率逐年提升 1pp，目标 7%。 ➢ 看好鞋履制造企业补库逻辑持续兑现，产能利用率提升，释放经营杠杆： 我们的观点：尽管 23 年裕元制造产能利用率同比-8pp 至 79%，但全年裕元制造业务的 GPM/ OPM 仍呈现同比改善，体现过往 2020-2023 年公司于波动环境下成本精益举措成效释放。裕元 23 年派息率 70%，股息率约 8%。看好鞋履制造业及公司景气度持续向上，24 年 1 月台湾纺服鞋履制造企业月度销售额呈明显拐点，由负转正，丰泰/裕元制造/钰齐/儒鸿分别同比+16.5%/ +12.5%/ -12.6%/ 25.0%，2 月数据因假期因素而有所波动；1-2 月 YTD 裕元制造为-0.2%。 3 业绩点评 风险提示：需求复苏不及预期、贸易政策/大客户订单/原材料/汇率大幅波动等。 图 1：裕元制造业务产能利用率和毛利率 图 2：裕元鞋履 ASP 及出货量 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理