倍加洁(603059)坚持内生式增长外延式发展战略，扩张势头确定

证券研究报告 | 公司深度报告 2024 年 03 月 15 日 强烈推荐（首次） 坚持“内生式增长+外延式发展”战略，扩张势头确定 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：20.0 元 倍加洁深耕口腔护理行业，致力于开创健康口腔新方式，是国内知名口腔护理解决方案综合提供商。公司坚持“内生式增长+外延式发展”的整体策略，牙刷及湿巾稳健增长，并增持舒客收购善恩康，增强协同效应，未来业绩有望持续增长。 ❑ 深耕口腔护理行业近 30 年，国内知名口腔护理解决方案综合提供商，营业收入持续增长。倍加洁形成了以 ODM 为主兼顾自主品牌业务、国内和国际市场并重的业务格局，在产品方面，公司现有口腔清洁护理用品和一次性卫生用品两大产品系列，已成为这两大领域国内生产规模及出口规模位居前列的领先企业，具备年产 6 亿支牙刷、180 亿片湿巾的生产能力。2022 年，在面对全球经济下行压力下，公司实现营业收入 10.50 亿元，同比增长 1.09%，实现 0.97 亿元归母净利润，同比增长 30.12%。 ❑ 口腔护理行业市场空间大，产品呈多样化趋势。随着近年国民消费升级加速及健康意识的提升，我国牙膏市场消费者需求从单一的清洁需求，逐步延伸出更为多元的护龈、美白、抗敏感、防蛀等多样化需求。我国的口腔护理人均支出增长空间较大，口腔护理市场的发展潜力可期。相比海外发达国家，中国口腔护理的增长规模和速度在口腔护理行业品类扩充后值得期待。2020年中国的口腔消费规模为 1952 亿元，美国是中国的 3.6 倍，人均消费为 136元，中国与海外成熟市场差距较大。随着消费者不断被教育，口腔护理消费有望不断提升。 ❑ 内生式发展方面，公司代工业务以产能和客户资源优势夯实竞争力，自有品牌建设持续推进。公司生产能力优异，具备口腔护理行业和一次性卫生用品行业全系列产品的生产能力，且产能扩张项目已落地，牙刷产能提升至 6.72 亿支/年，湿巾产能上升至 180 亿片/年，助力公司更好地响应客户需求。此外公司将品牌建设提升至战略层面，加强自有品牌营销宣传和渠道投入，自有品牌有望为公司带来新增长动力。 ❑ 持续增持舒客股份，发挥协同效应。截至 2023 年 11 月，倍加洁总计持有舒客品牌主体公司薇美姿实业的股权比例为 32.165%，为薇美姿单一最大股东。薇美姿股权结构较为分散，公司后续存在进一步增持的可能性。舒客符合倍加洁“内生式增长+外延式发展”的整体策略，协同效应显著。舒客 c 端渠道品牌布局完善，具有较高的市场知名度，双方深度绑定有望进一步深化产业链协同效应，提升公司在口腔护理领域的市场地位和话语权。同时倍加洁作为上市公司可为舒克提供更稳定的供应链支持和融资渠道。 ❑ 收购善恩康进军益生菌赛道，国产替代空间广阔。近年来，国内及全球益生菌市场规模持续扩张，增速较快，供需两侧持续改善。分地区看，亚太地区市场规模最大；分产品看，乳制品等食品为主要应用领域。目前原料供应市场仍由国外厂商占据较多份额，国内品牌仍主要使用进口菌株进行终端产品开发，但目前多家国内企业已具备自主研发的本土菌株。因此，公司收购本土益生菌龙头企业善恩康，其技术壁垒深厚，符合公司“内生式增长+外延式发展”的发展战略。未来随着产能释放与渠道拓展，善恩康业绩增长具有较 基础数据 总股本（百万股） 100 已上市流通股（百万股） 100 总市值（十亿元） 2.0 流通市值（十亿元） 2.0 每股净资产（MRQ） 12.1 ROE（TTM） 9.3 资产负债率 37.4% 主要股东 张文生 主要股东持股比例 62.81% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 17 -14 -15 相对表现 11 -10 -4 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 赵中平 S1090521080001 zhaozhongping@cmschina.com.cn -30-20-100102030Mar/23Jul/23Nov/23Mar/24(%)倍加洁沪深300倍加洁（603059.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 强驱动力。 ❑ 公司为国内知名的口腔及个人护理用品企业，坚持“内生式增长、外延式发展”的发展策略。主营业务端代工业务与自主品牌齐发力，前五大客户占比逐步上升，并通过高费用投放增强自主品牌的知名度，外延式扩张方面收购舒克及善恩康部分股权，有助于增强 C 端的影响力、完善公司大健康方面布局，协同效应有望带来营收增量。预计公司 2023E/24E/25E实 现 收 入11.30/13.96/16.71 亿 ， 同 比 +8%/24%/20% ； 预 计 将 实 现 归 母 净 利 润1.26/1.78/2.07 亿，同比+29%/42%/16%，对应 PE 分别为 16/11/10 倍，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：下游客户需求波动风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、商誉减值风险。 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 1039 1050 1130 1396 1671 同比增长 25% 1% 8% 24% 20% 营业利润(百万元) 92 113 145 212 253 同比增长 -6% 23% 29% 46% 19% 归母净利润(百万元) 75 97 126 178 207 同比增长 -3% 30% 29% 42% 16% 每股收益(元) 0.74 0.97 1.25 1.77 2.06 PE 26.9 20.6 16.0 11.3 9.7 PB 1.9 1.7 1.6 1.4 1.3 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 一、倍加洁：股权结构和管理层稳定，业绩及分红稳定增长 ............................. 6 1、 公司介绍：深耕口腔护理行业，ODM 与自主品牌并重 .............................. 6 2、 股权结构：股权结构集中，核心团队稳定 ................................................... 8 3、 经营情况：营业收入持续增长，净利润在波动中增长 ................................ 9 二、口腔护理行业：产品多样化趋势，口腔健康市场空间大 ........................... 12 1、产品多样化：抗敏渗透+多元功效+价格向上 .............................................. 12 2、口腔健康：市场空间较大，消费品类持续渗透 ........................................... 12 三、内生式发展：以产能和客户资源为基础，布局自有品牌持续发力 ............ 13 1、项目储备丰富，产能不断提升 ...........................................