利率专题：两会后，变与不变

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 两会后，变与不变 2024 年 03 月 05 日 2024 年《政府工作报告》当中有哪些关键点，两会召开后，债市核心“矛盾”又将如何演绎？本文聚焦于此。 ➢ 《政府工作报告》有哪些关键点？ 经济目标增速来看，本次政府工作报告提出今年 GDP 目标增速为 5%左右，总体符合市场预期。（1）宏观政策总基调来看，今年政策积极基调仍会延续，但整体力度或在温和适度的范围内，“稳”是大局和基础。（2）财政政策来看，今年财政基调是“适度加力、提质增效”。目标赤字率仍按 3%安排，或并未超出市场预期。拟安排新增地方专项债 3.9 万亿元，较去年扩张幅度有限。从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，一定程度超出市场预期。此外，化债将持续推进深化。（3）货币政策来看，今年财政基调是“灵活适度、精准有效”。在经济修复内生动能偏弱、通胀低位运行之下，货币政策或将进一步致力于降成本，以助力稳增长以及稳物价。全年降息仍有可能，节奏上一方面需兼顾内外均衡问题，另一方面需考虑稳定银行负债成本，故而全年降准和存款利率调降也仍可期待。此外，结构性货币工具也有望继续加大运用，预计主要包括引导存量贷款向重点领域倾斜、聚焦“五大篇章”、继续增加对房地产的支持等。（4）从具体抓手看，一是促进消费稳定增长，从多方面综合施策，主要包括增加收入、优化供给、减少限制性措施，二是积极扩大有效投资：一方面需要发挥好政府投资，另一方面则是鼓励和支持民间投资。其中，强调加快发展新质生产力，以科技创新提高全要素生产率，科技助力稳增长。 ➢ 两会后，债市的“变与不变” 首先从历史观察，历年两会后，市场对后续政策力度往往有一定修正，但利率具体走势仍取决于当时经济基本面、资金面以及政策的边际变化，此外债市供需、市场情绪也是重要影响因素。 其次从本次两会召开后的情况看，债市的几点核心“矛盾”将如何演绎？（1）从政策力度看，《报告》当中表述总体符合市场预期，2024 年宏观政策延续积极发力，而不会“急转弯”，于债市而言，政策组合仍较“友好”；（2）短期内而言，从当前经济修复内生动能的状态看，在政策刺激总体较温和的情况下，短期内经济的修复情况仍待进一步观察，或仍对债市走强有一定支撑。（3）从供需结构来看，增发 1 万亿元特别国债，或带来一定供给压力。假设今年 1 万亿元特别国债也在 6 月前后开始发行，这便意味着地方债或将在 3 月以及二季度前置发行，综合来看供给压力或将较年初提升。（4）货币和资金来看，央行或仍将进行对冲以维护流动性合理充裕，资金面所受扰动预计相对有限。但除了政府债发行缴款扰动，3 月还是传统的信贷投放大月，再考虑到跨季因素扰动，今年 3 月资金利率中枢预计总体呈抬升趋势，特别是中下旬的波动和分层或将有所加大，但央行“呵护”之下总体波动预计可控。 综合来看，短期内而言，经济基本面修复情况仍待进一步观察，货币和资金预计仍维持稳健宽松，债市仍无较大的利空因素，做多仍有支撑。但从 3 月阶段性来看，需关注政府债发行、信贷投放和跨季因素影响下的资金波动，且曲线愈发平坦化的当下，短端若未进一步打开空间，期限利差进一步压缩或受限，特别是再考虑到超长债供给放量的预期，长端不排除阶段性调整的可能。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 郎赫男 执业证书： S0100122090052 邮箱： langhenan@mszq.com 相关研究 1.信用策略系列：超长信用债，趋势与浪潮-2024/03/05 2.区域经济财政债务专题：2023 各地经济财政债务“成绩单”-2024/03/04 3.可转债打新系列：益丰转债：区域性龙头医药零售连锁企业-2024/03/04 4.二永债周度跟踪 20240303：长端二永，阶段性防御？-2024/03/03 5.城投、产业、金融债利差跟踪周报 20240303：短端二永，估值回调-2024/03/03 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 《政府工作报告》有哪些关键点？ ............................................................................................................................ 3 2 两会后，债市的“变与不变” .................................................................................................................................... 12 3 小结 ...................................................................................................................................................................... 16 4 风险提示 ............................................................................................................................................................... 18 插图目录 .................................................................................................................................................................. 19 表格目录 .................................................................................................................................................................. 19 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 2024 年 3 月 5 日上午 9 时，十四届全国人大二次会议召开，国务院总理李强代表国务院，向十四届全国人大二次会议作政府工作报告。 于债市而言，本次《政府工作报告》当中有哪些关键点，两会召开后，债市核心“矛盾”又将如何演绎？本文聚焦于此。 1 《政府工作