固收点评：对国债收益率曲线不同形态下的情景假设

证券研究报告·固定收益·固收点评 东吴证券研究所 1 / 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收点评 20240303 对国债收益率曲线不同形态下的情景假设 2024 年 03 月 03 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《“反常”转债在增多的启示》 2024-02-25 《股市上涨背景下，会否对债市造成跷跷板影响？》 2024-02-25 [Table_Tag] [Table_Summary] 事件 ◼ 与收益率曲线变动相关的债券投资策略主要是久期策略，通过构建不同的投资组合，来改变投资组合的久期，用以应对收益率曲线的变动，最大化票息收入和资本利得。因此本文用目前活跃的不同期限国债，分别构建了子弹型和哑铃型投资组合模型，来分析收益率曲线变动的不同情景下，资产应如何配置以达到收益最大化。 观点 ◼ 目前我国经济正处缓慢复苏阶段，生产活动需要维护的同时，消费也需持续刺激，货币政策将继续定调宽松，且这种状态将保持至少一到两年时间。我们预计 1 年期 MLF 仍会持续下行，未来一年 1 年期 MLF 利率将下降 20-25bp，从政策利率下限推测 10 年期国债收益率最低区间在 2.25%-2.30%，从 30Y-10Y 利差角度推测 30 年期国债收益率最低区间为 2.45%-2.50%。 ◼ 我们认为，在货币政策风向调整期，短期国债具有更多收益机会，而如今货币政策风向平稳，长期国债的收益确定性优于短期债券，也即我们所说的收益率曲线形状呈“牛平”走势。 ◼ 我们分别计算在 3 个月和 6 个月的持有期内，收益率曲线向下平移 20BP和 40BP 的情况下，子弹型和哑铃型组合的收益变化：当收益率曲线向下平移 40BP 以内时，哑铃型组合的资本利得和票息收入之和均大于子弹型组合。 ◼ 我们也测算了在两种曲线变化情景下，子弹型和哑铃型组合在 3 个月和6 个月的持有期内，票息收入和资本利得的变化。我们可以得出如下结论：当曲线平坦化时，哑铃型组合收益较高，当曲线陡峭化时，哑铃型组合的优势被缩小。 ◼ 通过对收益率曲线分别下行 20BP 和 40BP 的情景假设，以及收益率曲线“牛平”和“牛陡”的分类讨论，我们分析出了子弹型和哑铃型投资组合分别的最大收益。结合本文第一部分对一年内的一年期 MLF 利率点位判断，在收益率曲线下行 20BP，且形态呈现“牛平”时，我们更推荐哑铃型投资组合。 ◼ 我们还拆分了十年期国债和一年期国债年化收益率的构成，具体方法是：分别假设乐观情况、中性情况和悲观情况的目标年化收益率，票息收入固定之后，按照目标年化收益率计算出资本利得，并以此倒推出所需要下行的收益率 BP 数。在我们的预测下，未来一年政策利率将下降20-25BP，在这种情况下，10 年期国债将得到较为乐观的结果，而 1 年期国债更有可能得到中性的结果，因此，从拆分测算不同期限的国债年化收益率的角度来看，长期国债一年内的表现总体要优于短期国债。 ◼ 风险提示：宏观环境和政策超预期；数据测算存在偏差。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收点评 东吴证券研究所 2 / 10 内容目录 1. 2024 年政策利率与收益率曲线的演绎 .............................................................................................. 4 2. 不同收益率曲线形态演绎下的投资组合构建 .................................................................................. 5 3. 情景一：收益率曲线下移 .................................................................................................................. 6 4. 情景二：收益率曲线平陡变化 .......................................................................................................... 7 5. 10 年期与 1 年期利率债收益率测算 .................................................................................................. 8 6. 风险提示 .............................................................................................................................................. 9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收点评 东吴证券研究所 3 / 10 图表目录 图 1： MLF 与长短期国债利差（单位：%） ...................................................................................... 5 图 2： 子弹型策略和哑铃型策略........................................................................................................... 6 表 1： 1 年期 MLF 及 10 年期国债收益率变动情况（2021 年 2 月—至今） .................................. 4 表 2： 各期限活跃券基本信息（2024/2/22） ...................................................................................... 5 表 3： 子弹型组合和哑铃型组合........................................................................................................... 6 表 4： 收益率曲线向下平移情况下，子弹型和哑铃型组合的收益变化（单位：元）................... 7 表 5： 收益率曲线变化情况的情景假设（单位：BP） ...................................................................... 8 表 6： 不同收益率曲线变动情景下，组合收益变化（单位：元）...