固定收益专题：一文读懂融资租赁债

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2024 年 03 月 06 日 固定收益专题 一文读懂融资租赁债 融资租赁的核心是通过租赁的方式解决融资的问题，出租人向出卖人购买承租人需要的资产，承租人向出租人支付租金以获得资产的使用权，这一交易活动即为融资租赁。 金租和商租有何不同？融资租赁公司是一般工商企业，商租公司在 2018 年后由地方金融监管局管理（此前由商务部监管），金融租赁公司是金融机构，由国家金融监管局直接监管。因此金租的融资渠道更加丰富，可以使用股东存款、同业拆借、同业借款、发行金融债，融资成本低，资金吸纳能力强，其与商业银行属于金融同业的关系，而商租公司主要依靠银行借款，部分主体可以发行债券。注册资本方面，融资租赁公司是认缴制，金融租赁公司是实缴制，商租公司和金租公司的注册资本最低要求也不同。由于公司定位不同，金租和商租的监管要求也存在差异，金租公司在资本充足率、杠杆率、拨备覆盖率、同业拆借方面受限，商租公司在资产构成和固收投资占比方面受限。 融资租赁主要以直接租赁和售后回租两种模式为主。直接融资租赁是指承租人（租赁公司）向出卖人（供货商）购买设备，出资给出租人（客户）使用，业务模式的本质是“融物”，这种模式由三方当事人直接沟通，对三方要求和条件都十分具体，适用于固定资产和大型设备的购置，以及企业技术改造和设备升级。售后回租是指承租人（客户）将资产出售给出租人（租赁公司），然后向出租人租回并使用的租赁模式，本质是融资，是目前使用最多的模式，适用于流动资金不足的企业，或者具有有利可图的新投资项目而自有资金不足的企业。 近三年租赁债发行规模都在 6000 亿以上，当前存租赁债共 2188 只，总计 9211 亿元。其中，商租公司债 2129 只，余额为 8000 亿元，金租公司债 59 只，余额 1211 亿元，融资租赁公司发行的债券规模占比最高的为资产支持证券，占比约为 45%，而金融租赁公司发行的债券则基本全部为金融债。存量融资租赁债发行人以央国企为主，评级大多在 AAA 级以上。此外，存量融资租赁债的期限偏短期，超过四成的商租债的剩余期限不足 1 年，近三成商租债的剩余期限在 1 年到 2 年期间，过半的金融租赁债剩余期限不足 1 年，超八成的金融租赁债的剩余期限在 3 年以内。 近年来，关于融资租赁的监管政策集中在使融资租赁回归本源，剥离其“类信贷”特征。2023年 10 月颁布的《关于促进金融租赁公司规范经营和合规管理的通知》便从这一点出发，进一步对融资租赁过程中租赁物的法理以及商务方面的适格性标准，《通知》中对租赁物“负面清单”和“正面清单”的同时提出，体现了监管的价值导向。2024 年 1 月公布的《金融租赁公司管理办法（征求意见稿）》在这一点上，则直接从租赁物的界定开始修改，不再沿用2014 版《管理办法》“固定资产”的描述，而是明确为“设备资产、生产性生物资产以及国家金融监督管理总局认可的其他资产”。对“设备资产”的强调，是监管机构要求金租公司回归租赁本源，强化融资与融物相结合的特色功能定位的重点。 如何构建构建融资租赁行业信用分析框架？融资租赁公司的信用分析要点可以总结为资本实力与股东支持、资产质量、业务布局、融资能力、债务状况、盈利能力等方面。融资租赁是重资本行业，资本实力、股东支持决定了租赁公司的展业基础和资源禀赋；资产质量是判断租赁公司资质的核心要素之一，与银行资产分类标准类似，融资租赁公司的租赁资产按照五级分类，可以关注不良率、关注率、拨备覆盖率等指标；融资能力是融资租赁公司的核心竞争力，关注公司的融资渠道、融资成本等方面；盈利能力方面，融资租赁公司的盈利来源于资产收益与融资成本的息差，通常金租在融资端更具优势，而商租风险偏好更高、资产投放更加下沉。可以观察 ROA、ROE、IRR、息差等指标；债务状况方面，关注杠杆率、债务结构、期限错配等方面：融资租赁公司杠杆率普遍偏高，金租杠杆率整体高于商租，关注资产负债率、风险资产/净资产（商租）、财务杠杆倍数（金租）等指标；盈利模式使然，融资租赁行业的期限错配现象普遍，关注期限错配导致的的流动性压力，可以观察短期债务占比和短期应收融资租赁占比的匹配度；业务布局方面，关注租赁业务的行业、区域等分布。 融资租赁公司债的风险与机会：近年来，随着宏观经济增速放缓，实体融资需求偏弱，叠加租赁行业监管趋严，融资租赁行业呈收缩趋势，2020 年以来，我国融资租赁企业数和合同额持续下滑，行业景气度下行，存量业务减少，竞争压力加剧。叠加城投融资政策收紧，城投非标融资受限，租赁公司资产质量及盈利能力受到影响。行业大环境弱势运行，但在持续资产荒的背景下，以及去年年末化债行情的带动下，融资租赁公司债的估值处于历史较低水平，其中金租公司整体资质较强，除了出现过风险事件的西藏金租外，其他主体的估值都较低。商租的存续债主体相对较多，信用资质更加分化，无论是普通债还是资产支持证券，存量债规模都较大，可进一步挖掘性价比较高的债券。 风险提示：宏观基本面不及预期，政策变化超预期，主体信用风险超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 王春呓 执业证书编号：S0680122110005 邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：高频物价回落，基数快速抬升——基本面高频数据跟踪》2024-03-04 2、《固定收益点评：长端利率如何定价？》2024-03-03 3、《固定收益定期：债市震荡加剧，券商减持基金农商增持——流动性和机构行为跟踪》2024-03-02 4、《固定收益点评：30 年国债之外，还有哪些超长债可以选》2024-03-01 5、《固定收益专题：如可得，则是机会——美元城投债投资价值分析》2024-03-01 20242024 年 0303 月 06 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、融资租赁行业概览 ........................................................................................................................................ 3 1.1 融资租赁的概念 ...................................................................................................................................... 3 1.2 金租和商租有何不同 ............................................................................................................................... 3 1.3 业务模式：直租和回租为