从收益率曲线形态看长端利率定价逻辑：长端利率的涨势结束了吗？

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 yue 长端利率的涨势结束了吗？ ——从收益率曲线形态看长端利率定价逻辑 [Table_ReportTime] [Table_ReportTime] 2024 年 3 月 2 日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 3 长端利率的涨势结束了吗？ [Table_ReportDate] 2024 年 3 月 2 日 [Table_Summary] ➢ 23 年 12 月以来，国内长端利率大幅回落，尤其是 30Y-10Y 利差的压缩，使部分投资者开始产生疑问，国内长端利率的定价逻辑是否发生了变化。而这一问题我们可以从收益率曲线上寻找答案。 ➢ 从历史上看，国内短端利率的波动率远大于长端，因此收益率曲线的变动多数都是由短端驱动，以至于国内债市很少出现典型的牛平与熊陡情形。由于商业银行是国内利率债的主要配置力量，但商业银行不论是负债成本还是资产收益都受到了政策的约束，这天然的限制了长端的波动区间，央行开放居民与企业参与柜台债券市场可能也难以在短期改变这样的结构。但这样的影响是偏长期的，驱动市场短期波动的主要还是以基金为代表的交易型机构，而交易型机构边际的负债成本又是由资金价格决定的。由于央行在较长的时间都以数量型目标为主，这就造成了资金利率的波动明显大于海外，短端利率的波动就相对更大。因此，如果市场对基本面预期重估要能形成一轮长端利率的大幅下行，资金利率走低驱动交易型机构行为变化仍是其中不可缺少的环节。这也是此前国内利率曲线变动特征的微观逻辑。 ➢ 而观察近期市场的表现，利率在 2023 年 8 月后平坦化上行，以及 12 月中旬后整体再度转向牛陡，仍然符合过去历史上国内收益率曲线变化的特征。从 23 年 11 月 27 日 10 年期国债收益率 2.71%的高点计算，其下行幅度约为35BP，30 年期国债超过了 50BP，但 1 年期国债收益率的下行幅度更是达到了 60BP。 ➢ 尽管 23 年 11 月后宏观环境走弱是债市走牛、长端利率突破了过去 20 年波动区间的基础，权益市场调整带来的风险偏好回落也加速了这一过程，但这背后还是隐含了对国内实际利率偏高的环境下，国内广谱利率将持续下行，最终也可能推动央行政策转松的预期。而从 11 月末开始，在长端利率的每一波下行后，短端利率都会跟随回落，相当于资金面与央行政策又都印证了市场的预期，这使市场预期进一步被强化，又能驱动长端利率的进一步下行。 ➢ 从这个角度看，长端利率的定价仍然遵循了过去的规律。如果说其中存在特殊之处，可能就在于央行在多目标的约束下，政策的调整相对频繁，尤其是权益市场波动的突发因素，可能加速了央行政策的转向。 ➢ 此外，从机构行为的角度看，本轮利率下行并没有体现出交易盘过度极端的特征。从托管数据上看，1 月非法人产品增持国债和政金债的规模相较于利率下行幅度更小的 2022 年同期反而有所回落，商业银行对于利率债整体仍维持了增持。尽管基金公司增持长端与超长端国债及政金债的中枢仍在偏高水平，但相对于 2023 年 12 月反而有所下降。这些现象似乎也难以印证权益资金出于股债跷跷板效应大规模入市改变长端利率定价锚的观点。可以说，1 月以来收益率的大幅回落也是配置需求释放以及交易盘借力增持的共同作用的结果。 ➢ 从历史上看，国内债券市场一直存在较强的趋势性，进行右侧交易一直都存在超额收益。23 年 11 月末以来长端利率下行的趋势一直被各类基本面、资金面以及大类资产方面的预期持续强化，而在广谱利率下行预期的驱动下，绝对收益水平较高的 30 年国债趋势也就更强。尽管如此，但从曲线的角度上看，30 年国债收益率的下行也是建立在短端利率回落带来空间的基础之上的，长端利率趋势变化的特征并没有改变。 ➢ 也是由于历史上国内债券市场的强趋势性，判断触发市场逆转的因素可能要比对具体点位的预测更加重要。而过去收益率曲线牛陡状态的结束，一 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 般不是短端利率大幅走高带来熊平，就是类似于去年 8 月政策变化带来长端利率先行调整，随后再由短端利率上行确认。如果这样的逻辑仍然成立，那么后续长端利率趋势改变，可能还是需要打破经济走弱倒逼货币政策持续转松的预期。 ➢ 从四季度货币政策执行报告上看，央行的态度可能发生了变化。央行弱化了“盘活存量”的表述，将下阶段任务的第一项调整为“保持融资和货币总量合理增长”。受债券投资下降和金融债券发行上升的影响，1 月 M2 增速下降 1pct 至 8.7%，其下行并不是由于短期季节性的扰动。随着 M2 逼近8%，防空转的优先级可能进一步下降。 ➢ 尽管提前批专项债额度顶格下达，但考虑前期增发国债 1 万亿资金分配完毕，专项债准备需要一定时间，因此 3 月新增专项债可能也不会出现万亿以上的超大规模发行。而 1 月政府存款升幅达 9372 亿，5.57 万亿的存量也在历史同期的最高水平，后续财政支出加快有望缓释发行冲击。央行近年来首次将“保障政府债券顺利发行”纳入了货币政策执行报告下阶段的工作目标中，政府债发行冲击有望得到缓释。 ➢ 2 月 5 年期 LPR 在 MLF 利率不变的状态下单独调降，但在降低社会融资成本的要求下，后续如果 LPR 继续下调，可能仍然需要 MLF 降息的引导。尽管如此，考虑本次 LPR 调降已体现了短期货币政策对经济的支持，后续降息大概率也可能会在二季度落地。靠央行货币政策报告中重提“引导市场利率围绕政策利率波动”，我们预计降息前 DR007 大概率将围绕政策利率波动，较 1 月以来小幅回落，且随着防空转目标的逐步实现，银行负债压力有望逐步缓解，资金分层现象有望逐步缓解。 ➢ 但近期短端利率的回落已定价了对后续资金面转松的预期，1 年期国债利率已接近 2023 年 8 月的低点，但当前资金面的宽松程度仍远不如当时。尽管3 月资金面难有大的波动，短端利率有望维持低位震荡的状态，但如果缺乏MLF 降息的落地，其继续下行的空间可能受到了限制。如果短端空间不大，那么当前位置就需要关注后续市场存在政策的变化以至于能够驱动基本面数据实际好转