银行业南方崇元纯债基金投资价值分析：为何要重视银行资本债投资？

敬请阅读末页的重要说明 2024 年 03 月 05 日 推荐（维持） 南方崇元纯债基金投资价值分析 总量研究/银行 参照日本经验，我们认为，我国存款保险基金按照上限计入 TLAC 的可能性较高。我们测算，未来 5 年，银行资本债及 TLAC 债合计平均每年净发行约 0.7万亿元，保持相对平稳。存款利率走低，险资、理财及债基规模有望较快增长，对银行资本债配置需求较旺盛。资本债收益率取决于无风险利率及利差，无风险利率下行趋势，利差也可能进一步压缩。南方崇元纯债债券 A 主要投资银行资本债，近一年业绩大幅领先，为参与资本债投资的好选择。 ❑ 未来银行资本债供给或有限。参照日本经验，我们认为，我国存款保险基金按照上限计入 TLAC 的可能性较高。我们测算，未来 5 年，银行资本债及 TLAC债合计平均每年净发行约 0.7 万亿元，保持相对平稳。由于 2028 年四大行将达标 TLAC 阶段二要求，且信贷增速趋势性下移，我们预计 2030 年开始银行资本债及 TLAC 债合计余额可能接近零增长。从日本来看，1998-2023 年金融债余额下降了 90%以上。TLAC 债对资本债有替代效应，大行即将发行TLAC 债，这可能使得资本债发行减少，使得银行资本债更加稀缺。 ❑ 资本债配置需求较旺盛。2023 年，保险资金运用余额增长 2.62 万亿，其中债券投资增加了 2.31 万亿，债券投资规模增量占比高达 88%。截至 2023 年末，基金前五大持仓中，持有银行资本债规模为 2941 亿元，全年增加 660亿元；我们预计险资持有银行资本债超过 0.9 万亿。由于存款利率低，我们预计 2024 年险资规模较快增长，理财规模可能突破历史最高点，债基规模增长可期，险资、理财及债基对银行资本债的配置需求旺盛，资产荒或明显加剧。 ❑ 资本债收益率或仍处于下行通道中。资本债收益率取决于无风险利率及利差。由于人口结构及数量的历史性变化，经济潜在增速可能承压，国内总需求需要利率下行来提振。我们预计，中国 10 年期国债收益率 2028 年可能走向1.5%，2035 年可能到 1%，2040 年可能 0.5%左右。资产荒加剧的大背景下，资本债利差可能将进一步压缩，二级资本债及永续债收益率可能进一步向普通金融债靠拢。 ❑ 如何选择资本债投资标的？二级资本债和永续债触发事件设置可能有差异，永续债风险高于二级资本债。投资永续债时应该更加审慎，对发行主体要求应更高。依据央行 23Q2 评级结果，大型银行风险较低，部分城农商行为高风险银行。在资本债发行银行筛选方面，我们建议从股权性质、资产规模、经营区域、资产质量、负债成本率、经营业绩、同业负债占比等七大维度筛选，规避高风险银行较多的区域。 ❑ 南方崇元纯债债券 A（基金代码：010353）为南方基金旗下的一款中长债基，基金经理为杜才超先生，投资经验丰富。该基金近 2 年持续重仓银行资本债，择券能力突出，且投资久期相对较长，投资风格较稳定，是银行资本债投资的标杆。截至 2024 年 3 月 4 日，南方崇元纯债债券 A 近一年净值增长 7.90%，大幅超越同期中长债基平均 4.19%的收益率，业绩排名 30/2352。截至 2023年末，该基金合并规模 12.4 亿元，较成立之初大幅增长。 ❑ 风险提示：过往收益率不预示未来投资收益；通胀风险导致利率上升，债市大幅调整等。 行业规模 占比% 股票家数（只） 40 0.8 总市值（十亿元） 7483.1 9.8 流通市值（十亿元） 7363.2 10.9 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 3.3 2.1 1.9 相对表现 -8.0 10.1 16.1 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《招明理财指数报告-2024 年 2月期—2 月理财收益率情况如何？》2024-02-24 2、《1 月金融数据点评—1 月金融数据如何解读？》2024-02-12 3、《2023 年理财公司盘点—理财真净值时代，理财公司百舸争流（更新）》2024-02-08 廖志明 S1090521010002 liaozhiming@cmschina.com.cn -30-20-10010Mar/23Jun/23Oct/23Feb/24(%)银行沪深300为何要重视银行资本债投资？ 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录 一、 如何看待未来的银行资本债的供需情况？ .............................................. 4 1.1 未来资本债净发行量或有限，供给压力小 ................................................. 4 1.2 险资、理财及基金等对资本债的配置需求较旺盛 .....................................10 二、如何展望银行资本债收益率未来走势？ ...................................................12 2.1 中国债券收益率的长期展望.....................................................................12 2.2 银行资本债利差可能进一步压缩 ..............................................................16 三、银行资本债如何择券？ ...........................................................................17 3.1 当前商业银行风险情况如何？ ..................................................................18 3.2 银行资本债如何择券? ..............................................................................19 四、南方崇元纯债基金投资价值分析 .............................................................20 4.1 南方崇元纯债债券 A 基本信息 ................................................................20 4.2 南方崇元是资本债投资的标杆，近一年业绩明显领先 ...............................22 4.3 老牌管理人背景，基金经理投资经验丰富 ................................................23 五、风险提示 ........................................................................................