宏观观点：通胀下降难以一帆风顺

证券研究报告：宏观报告 2024 年 3 月 14 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:黄付生 SAC 登记编号:S1340522060002 Email:huangfusheng@cnpsec.com 研究助理:李起 SAC 登记编号:S1340124030007 Email:liqi@cnpsec.com 研究助理:高晓洁 SAC 登记编号:S1340124020001 Email:gaoxiaojie@cnpsec.com 近期研究报告 《从美国 CPI 结构变化观察 PCE 的边际回落》 - 2024.03.13 宏观观点 通胀下降难以一帆风顺 ⚫ 核心观点 2 月美国 CPI 略超预期的主要因素在于能源价格降幅的收窄，其他主要分项，尤其是核心 CPI 同比较上月走低。但我们认为，美国通胀未来仍然存在隐忧。首先是就业市场并未出现明显的松动，时薪增速和工作时长增速一降一升尚无明确方向。其次房价和房租的反弹后续或延迟传递至持续走低的住房租金分项。最后，当前生产资料价格指数环比出现小幅回升，叠加 2023 年 2 季度 PPI 基数较低，我国“再通胀”有望实现，那么美国未来商品价格的下降将面临更大的阻力。短期数据的好坏不易线性外推，定价通胀顺势下行或为时过早。 ⚫ 风险提示： 美国就业市场超预期走弱；我国经济基本面再次走弱；国家大宗商品价格超预期下降；美国房价超预期回落；我国稳增长政策力度和效果不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 核心观点 ................................................................................. 4 2 通胀增速超预期 ........................................................................... 4 3 通胀下降前景并不乐观 ..................................................................... 6 4 风险提示 ................................................................................. 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 2022 年 1 月-24 年 2 月美国 CPI 和核心 CPI 同比增速 ................................. 4 图表 2： 2022 年 1 月-24 年 2 月美国 CPI 结构 ............................................... 5 图表 3： 2024 年 1-2 月美国 CPI 同比和环比结构 ............................................. 5 图表 4： 2022 年 1 月-24 年 2 月美国除房租外核心通胀同比增速 ............................... 6 图表 5： 2010 年 1 月-24 年 2 月美国进口价格指数同比、CPI 商品同比和我国 PPI 同比 ............ 6 图表 6： 2016 年 8 月-24 年 3 月生产资料价格指数和 PPI 环比 ................................. 7 图表 7： 2019 年 1 月-24 年 2 月美国非农企业员工平均时薪以及核心通胀（不含房租）增速 ........ 7 图表 8： 2016 年 1 月-24 年 2 月美国 Zillow 房租指数同比、标普房价指数同比以及 CPI 住房租金同比8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 核心观点 2 月美国 CPI 略超预期的主要因素在于能源价格降幅的收窄，其他主要分项，尤其是核心 CPI 同比较上月走低。但我们认为，美国通胀未来仍然存在隐忧。首先是就业市场并未出现明显的松动，时薪增速和工作时长增速一降一升尚无明确方向。其次房价和房租的反弹后续或延迟传递至持续走低的住房租金分项。最后，当前生产资料价格指数环比出现小幅回升，叠加 2023 年 2 季度 PPI 基数较低，我国“再通胀”有望实现，那么美国未来商品价格的下降将面临更大的阻力。短期数据的好坏不易线性外推，定价通胀顺势下行或为时过早。 2 通胀增速超预期 整体通胀增速较上月抬升，核心延续下行趋势。2月美国CPI同比上涨3.2%，高于市场预期的 3.1%，前值 3.1%。核心 CPI 同比录得 3.9%，同样高于市场预期的 3.7%，前值 3.9%。环比来看 2 月 CPI 较上月上涨 0.4%，预期 0.3%，与前值持平（图 1）。 图表1：2022 年 1 月-24 年 2 月美国 CPI 和核心 CPI 同比增速 资料来源：Wind，中邮证券研究所 能源价格降幅收窄贡献 CPI 上行动力。从结构来看，核心服务仍是主要贡献项，拉动 2 月整体 CPI 增速 3.1 个百分点。而整体 CPI 增速较上月上行的原因主要“归咎”于能源价格降幅收窄，同比来看，能源（包括能源产品和能源服务） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 价格降幅由 1 月的-4.6%收窄至 2 月的-1.9%，对 CPI 的负向拉动也由-0.3 个百分点收窄至-0.1 个百分点。环比来看，能源价格降幅同样减弱，环比增速由-0.9%上行至 2.3%，对环比增速的拉动也由-0.1 个百分点上行至 0.1 个百分点（图 2、图 3）。 图表2：2022 年 1 月-24 年 2 月美国 CPI 结构 资料来源：美国劳工部，中邮证券研究所 图表3：2024 年 1-2 月美国 CPI 同比和环比结构 资料来源：美国劳工部，中邮证券研究所 剔除房租外核心通胀仍有粘性。我们将 2 月住房租金分项从核心通胀和核心服务中剔除后，剩余项同比增速在 2 月均出现抬头，其中剔除房租后的核心通胀同比升至 2.2%，前值 2.1%，剔除房租后的核心服务价格同比升至 4.5%，前值 4.4%。不含房租的服务价格与薪资更加相关，尽管 2 月薪资增速回落，但工作时长增速提升，当前美国较为紧张的就业市场仍将为服务价格提供支撑（图 4）。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图表4：2022 年 1 月-24 年 2 月美国除房租外核心通胀同比增速 资料来源：美国劳工部，中邮证券研究所 3 通胀下降前景并不乐观 我国再通胀或带动美国商品通胀再起。从数据关系上看，我国 PPI 当月同比与美国进口价格指数同比、CPI 商品同比走势同步（图 5）。当前我们也观察到了一些“再通胀”的迹象，与 PPI 环比走势较为相关的生产资