24年信用债投资策略：资产荒下的新难题

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 yue 资产荒下的新难题——24 年信用债投资策略 [Table_ReportTime] [Table_ReportTime] 2024 年 2 月 29 日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 策略报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 3 资产荒下的新难题——24 年信用债投资策略 [Table_ReportDate] 2024 年 2 月 29 日 [Table_Summary] ➢ 随着理财赎回潮的冲击褪去，信用债市场在 2023 年呈现出了典型的牛市行情。一方面，经济修复进度弱于预期，货币政策进一步宽松，长端利率大幅回落，这为信用债的牛市提供了坚实的基础；另一方面，在化债政策推动下，城投债的定价逻辑显著变化，弱资质城投债大幅压缩，这使得高票息资产的供给大幅下降，叠加政策约束下城投债净融资规模的下滑，使得信用债供需失衡的局面加剧，“资产荒”的逻辑开始向整体信用债市场蔓延。从各类债券品种来看，低等级短久期的各类信用品种表现普遍较强，化债政策催化下弱资质城投债利差下行幅度最大，2Y以内品种利差下行的幅度大于 3 年期品种，隐含评级 AA 及 AA-的煤炭、钢铁以及二永债利差也都下行 100BP 上下，且这些品种 3 年期利差下行幅度多数大于 2 年以内的品种。隐含评级 AA 地产债利差同样大幅回落，但 AA-利差下行幅度则相对有限。 ➢ 资产荒催生了 2023 年的牛市，但也给 2024 年的信用债投资带来了新难题。随着高票息资产供给大幅下降，投资者如果希望获取更高收益，不是需要进一步拉长久期，就是需要进一步下沉评级，但这些策略都要以牺牲投资组合的流动性为代价。但考虑绝对收益率的大幅回落，这些策略的性价比相对不足的，大规模配置反而会使得组合应对风险以及通过交易增厚收益的能力下降。但是考虑 2024 年经济与货币政策的大环境仍然对债券市场相对有利，信用债收益率出现大幅调整的概率也不大。因此，对于资产荒带来的新难题，我们首先还是建议投资者放低对于绝对收益率的预期，更加审慎的把握各类信用债资产的特征与运行状态，在适当挖掘目前仍然存在一定利差品种的同时，更加注意保持投资组合的流动性，尤其是拉长久期应当选择中高等级、流动性相对较强的品种，更加重视交易行为对于投资组合的贡献，根据市场的整体状态来合理把握久期与杠杆水平，努力实现更高的组合收益。 ➢ 城投债：23 年城投债经历了年初理财赎回冲击修复、5 月后弱区域风险冲击阶以及 8 月以来化债行情三个重要的阶段，全年来看利差大幅压缩，尤其是中低等级短久期城投债利差已压缩至 15 年初以来历史新低，显示“一揽子化债”方案已使城投债的定价逻辑发生了显著变化。 ➢ 从历史上，化解城投平台债务的政策并非在 2023 年首次推出，但城投平台债务扩张的过程却一直在持续进行。在 21 年新一轮政策收紧后，不同区域平台融资环境分化，部分弱区域平台债务难以滚续，甚至利息偿还都面临较大压力。在经济结构转型的关键期，如果平台债务风险加剧，可能也会使经济修复的进程受到冲击。 ➢ 为解决上述问题，本轮化债希望在金融机构支持下，城投平台通过自身收入以及相关的政府补助至少能够实现对利息的覆盖，同时通过控制平台的新增融资，达到逐步化解平台债务风险的目的。因此，在 2023 年 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 下半年以来，政策已经通过特殊再融资债帮助化解地方政府隐性债务以及政府拖欠企业款项的问题，通过金融机构展期降息及债务置换等方式降低平台的经营性债务压力，通过央行 SPV 等应急性工具防范尾部风险的发生，同时对于平台举债进行更严格的约束。 ➢ 从现实情况来看，尽管近期弱资质城投债收益率的下行使其债券融资环境得到了一定程度的改善，但是经济修复温和、土地出让收入仍在下滑，城投平台面临的基本面环境尚未出现拐点。而由于支持性政策的落地进度偏缓，金融机构债务置换的落地案例有限，央行 SPV 也尚未投放，但新增融资的限制政策又在快速出台，城投平台净融资增速明显放缓，这使得部分平台在利息偿付和债务滚续上仍然面临较大的压力。在这样的背景下，一方面 2023 年四季度以来城投非标逾期等负面舆情有所增加，但部分平台又开始重新寻求通过非标进行融资。至少从当前的情况来看，部分平台面临的资金压力还尚未得到明显的缓解。 ➢ 虽然化债政策的推进过程仍有不确定性，但是化债政策的初衷还是为了防止在当前经济存在下行压力的状态下，出现区域性、系统性的风险，对于经济转型升级的过程带来不利影响，因此 2023 年中央经济工作会议也提出“先立后破”，在城投未能完全实现市场化转型，和政府信用实现本质分离之前，城投债打破刚兑的风险较低，且在发债政策收紧的影响下，城投债供给稀缺性进一步增加。但考虑前期化债重点区域利差压缩幅度较大，如果融资收紧叠加经营性债务置换推进偏缓导致平台的偿债压力上升，以至于出现了非标逾期风险扩散等类似风险事件的蔓延，那么估值调整的压力可能仍然存在，且可能会更集中在重点区域内，信用风险偏好相对较低的投资者短期追高的性价比不高，需要等待化债政策的具体措施进一步明朗。 ➢ 因此，我们认为负债稳定的机构可以选择在非重点区域、存在一定利差的平台中进行挖掘，尤其是名单内的主体 24 年底之前到期债券确定性或更强。考虑 24 年整体经济环境大概率仍然对债券市场有利，机构也可以在合适的时间点，采取对中高等级品种拉长久期的方式增厚收益。 ➢ 地产债：2023 年地产政策仍在持续放松，但地产销售仍然相对疲软，民营房企的融资环境并未明显改善，部分头部示范民企以及混合所有制房企的风险事件，仍然影响到了投资者的信心；但在资产荒的环境下，中央及地方国有房企受到了更多资金的青睐，不同所有制属性的地产债利差分化仍在加大。 ➢ 展望 2024，尽管政策放松力度仍在增大，一线城市的地产限购政策继续松绑，但在房价预期尚未得到扭转的状态下，国内居民还本付息占可支配收入的比重仍然较高，地产市场出清的过程可能还尚未完成。而目前从各重点城市政府工作报告中公布的未来“三大工程”的拟投资规模来看，整体相较于市场前期预期也相对偏弱，目前的政策放松能否