神农集团(605296)投资价值分析报告：养殖功力精益求精，积蓄底蕴行稳致远

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 3 月 8 日 公司研究 养殖功力精益求精，积蓄底蕴行稳致远 ——神农集团（605296.SH）投资价值分析报告 买入（首次） 生猪行业产能去化已进入加速期。2023 年生猪养殖行业迎来了最为漫长的“寒冬”，养殖端持续失血，行业现金流压力已经接近临界点。2024 年 1 月能繁母猪存栏量降至 4067 万头，月环比-1.8%，去化再提速。目前行业基本面依然有力支撑去化加速逻辑：（1）上游种源收缩引发的后备母猪补充不足，产能边际增量加速向下。（2）供强需弱格局延续，猪价弱势不改，现金流紧缺的情形下，能繁母猪流出趋势不变。能繁母猪去化已正式进入加速期，对应的产能缺口将在24 年下半年逐步体现。需求侧，下半年对应着暑期备货以及冬季备货两大消费旺季，将进一步扩大供需缺口，届时行业有望迎来周期拐点。 潜心降本，行稳致远。神农集团聚焦长远，管理层懂周期而不赌周期，深知成本控制是生猪养殖企业必不可缺的核心竞争力，在云南地区饲料成本较高的情况下，公司依然通过多渠道的优化提效实现了优秀的成本控制：（1）公司与 PIC国际育种企业建立了深度合作，顶级种猪群体为提效降本奠基；（2）公司重视团队建设，建立了完善的内部培养和激励机制，专业化团队执行效率领先；（3）先进的现代化养殖模式，层层防护保障了公司的生物安全大业。随着周期低谷不断拉长，低成本优势对其盈利能力和经营安全的保障作用也愈发凸显。 要素积累深厚，多维成长策马扬鞭。目前公司种猪、猪舍等长期资产积累充足，且资金充沛，资产负债率水平健康，产能资金齐备，稳步成长无忧。从扩张速度来看，公司保持稳健策略，在持续提升代养比例的情况下，2024、2025 年出栏目标为 250 万头、350 万头。从区域来看，公司目前省外扩张布局至两广地区，降本提价效果明显，24 年两广地区业务占比将提升至 30%以上。从产业结构来看，公司长期重视产业链一体化布局，上游饲料板块配套养殖生产需求，24 年底产能有望突破 150 万吨。下游屠宰加工 250 万头产能长期稳定，未来产能及利用率提升将有力承接公司扩张需求。 盈利预测、估值与评级：公司为生猪养殖产业链一体化企业，成本控制能力卓越，疫病防控体系完善，我们看好公司未来成长性，随着周期反转，公司有望实现业绩高增。预测公司 2023-2025 年归母净利润分别是-3.6/4.4/20.6 亿元，对应 EPS分别为-0.69/0.85/3.92 元，参考可比公司估值，给予公司 2025 年 10 倍 PE，目标价 39.20 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：非洲猪瘟疫情风险，猪价不达预期风险，原材料成本上涨风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,779 3,304 3,884 6,414 10,138 营业收入增长率 2.02% 18.89% 17.53% 65.15% 58.05% 净利润（百万元） 245 255 -363 444 2,059 净利润增长率 -78.44% 4.11% -242.01% - 363.99% EPS（元） 0.61 0.49 -0.69 0.85 3.92 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.46% 5.46% -8.67% 9.59% 31.65% P/E 45 56 - 32 7 P/B 2.4 3.1 3.4 3.1 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-03-07，注：2021 年股本 4.00 亿股，2022 年股本 5.24 亿股，2023-2025 年股本 5.25 亿股 当前价/目标价：27.47/39.20 元 作者 分析师：李晓渊 执业证书编号：S0930523100002 021-52523881 lixiaoyuan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.25 总市值(亿元)： 144.23 一年最低/最高(元)： 18.60/33.00 近 3 月换手率： 36.07% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.80 -11.99 18.31 绝对 0.77 -7.91 6.65 资料来源：Wind -27%-15%-2%11%24%03/2306/2309/2312/23神农集团沪深300要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 神农集团（605296.SH） 投资聚焦 关键假设 畜牧养殖：生猪养殖业务为公司当前核心发展方向， 2023 公司对外销售和对内部屠宰企业销售生猪共 152.04万头，2024-2025年生猪总出栏预计分别为250、350 万头，23-25 年对外销售生猪预计为 129/224/320 万头。根据 2023 年业绩预告，23 年公司商品猪销售均价 14.42 元/公斤，随着生猪行业产能持续去化，预计 24、25 年商品猪销售均价为 16.5、19.5 元/公斤，单头售价有望超过 2022年的景气行情。随着周期反转和景气向上，23-25 对应出栏生猪的头均体重预计分别为 124/127/128 公斤。2023-2025 年外销生猪收入增速预计分别为32.0%/103.7%/70.1%；此外，随着产能放量，公司成本也有较大下降空间，外销生猪毛利率分别为-6.2%/15.2%/34.4%。 饲料加工：公司目前饲料产能以配套养殖需求为主，2023 年外销饲料 10.87 万吨，预计 24-25 年外销量为 10、15 万吨。对应 2023-2025 年饲料加工外销收入增速分别为-19.9%/-10.2%/57.3%，毛利率分别为 7.1%/14.6%/14.0%。 屠宰及食品加工：公司屠宰业务长期稳定，2023 年生猪行业整体供给宽松，公司内部屠宰和代宰共计 176.56 万头。随着公司食品加工业务步入正轨，预计2024-2025 年屠宰总量有望达到 180、200 万头。对应 2023-2025 年收入增速预计分别为 14.1%/17.2%/15.4%，毛利率分别为 16.5%/18.0%/18.3%。 综上，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 38.8/64.1/101.4 亿元，归母净利润分别为-3.6/4.4/20.6 亿元，每股收益分别为-0.69/0.85/3.92 元。 我们区别于市场的观点 市场认为神农集团成长性不足：1）云南地区饲料成本较高，公司成本继续下降幅度有限，周期低谷延长，公司利润空间不足；2）以公司现有体量而言，规模扩张速度较慢，未来猪价兑现期的增量收益不足。 我们认为神农集团成长性充足：1）扩张要素充足：公司种猪、猪场等产能储备充分，资产负债率行业最低，现金充裕，规模成长潜力足；2）省外扩张打开利润空间：在