宏观点评：PMI再背离，噪音中的信息

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20240301 PMI 再背离：噪音中的信息 2024 年 03 月 01 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 相关研究 《政治局会议透露的两会信号》 2024-02-29 《政策抢跑，两会要如何“接棒”？》 2024-02-29 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 中采 PMI 与财新 PMI 的同日陆续“官宣”并不常见，虽然这次两大 PMI都跑赢了季节性（分别位于图 1 和图 2 中虚线的右上方），但是各自传达的消息似乎有些“矛盾”——官方 PMI 环比向下、而财新 PMI 环比向上；官方 PMI 位于荣枯线之下、而财新 PMI 位于荣枯线之上。两大PMI 产生背离的情况已持续 4 个月之久，这次到底该听谁？其实这次两大 PMI 的环比变动情况，也基本符合“春节效应”的历史规律。我们认为表现均强于季节性的两大 PMI 验证了“开门红”的成色并不弱，不过更能代表宏观运行态势的官方 PMI 也说明了经济运行中仍存在一些结构性问题（譬如降幅略超季节性的生产）。随着政策“组合拳”效应逐步显现，这些结构性问题也将被逐一解决。 ◼ 从异同之处，解背离之惑。如何从官方 PMI 和财新 PMI 的异同点，解答两大指标的背离？市场上对于解释官方 PMI 和财新 PMI 的背离有三种主流假说：（1）样本企业类型假说：官方 PMI 的调查企业以大中型央企、国企为主，而财新 PMI 以中小型民企为主；（2）样本企业范围假说：官方 PMI 所调查的企业覆盖全国，而财新 PMI 所调查的企业更多集中在东部沿海地区，因此可能财新 PMI 更易受到来自于出口的“扰动”；（3）调查时间假说：官方 PMI 是在每月的 20-25 号展开调查，而财新 PMI 是每月中旬，因此月内工业运行情况的转变也可能导致两大PMI 的背离。经过对数据的观察，我们认为仅有第三个假说可以更好地对两大指标的背离进行解释，具体来看： ◼ 样本企业类型假说：与主流观点相背？揭开财新 PMI 的“面纱”。比起私营企业，财新 PMI 走势与国有控股企业工业增加值增速走势更为接近。着眼财新 PMI 与不同规模企业 PMI 之间的相关性，可以发现企业规模越大，与财新 PMI 的相关性也就越大。因此，财新 PMI 更能代表中小型民企景气度并非“板上钉钉之事”。 不过值得注意的是，近期财新 PMI 与大型企业的相关性正在减弱。究其原因，我们认为可能是由于 2022 年 6 月财新 PMI 出现大幅度样本扩容，更大的样本或一定程度上增强了财新 PMI 的代表性，弱化了其在不同规模企业 PMI 之间的偏向。 ◼ 样本企业范围假说：财新 PMI 真是外贸的“代名词”吗？并不。从数据来看，相比于官方 PMI，自 2013 年以来财新 PMI 与我国进出口贸易情况的确有更强的相关性——财新 PMI 与我国进出口金额同比增速的相关系数高于官方 PMI。 不过，这并不代表财新 PMI 一定与外贸走势相吻合。若用沿海 12 省市代表东部沿海地区，用其工业企业利润增速代表财新 PMI；同时以全国工业企业利润增速代表官方 PMI。若财新 PMI 更偏向于代表东部沿海企业经营情况，那么东部与全国工业利润增速差的走势应该和财新 PMI与官方 PMI 之差的走势一致。结果显示，2019 年之前财新 PMI 可能与外贸导向的沿海工业企业正处于“磨合期”——东部工业利润增速大于全国工业利润增速的情况下，财新 PMI 的表现并没有相应优于官方PMI。不过在 2019 年之后，这一情况有了改观：财新 PMI 与东部沿海地区工业企业利润增速比前期更“契合”了。但在 2022 年 6 月财新 PMI样本大幅度扩容后，财新 PMI 与东部沿海地区工业企业利润的相关性又减弱了许多。 不要小看 2022 年 6 月财新 PMI 样本扩容后带来的转变。同时，我们尝试从不同时期官方 PMI、财新 PMI 分别与进出口增速的相关性这一角度入手、进行剖析，结果保持一致：（1）在 2022 年 6 月以前，进出口金额与财新 PMI 的相关性高于与官方 PMI 的相关性；（2）财新 PMI 与外贸的相关性，确实经历了“弱-强-弱”的三个阶段；（3）尤其是财新PMI 自 2022 年 6 月扩容后，与进出口的相关性确实出现了大幅下降的现象。因此，用财新 PMI 去判断每月外贸形势，或许这套说辞已经“落 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 10 伍”了。 ◼ 调查时间假说：“把脉”经济时间的不同，也许可以部分解释两大 PMI的背离。“春节效应”其实就是解释调查时间论点的力证——我们以春节在 2 月的年份为样本，发现除夕的时间越前置，那么工业生产的季节性放缓也会“紧随其后”，导致调查时间靠前的财新 PMI 环比表现逊色于官方 PMI。换句话说，除夕的时间越前置，那么官方 PMI 与财新 PMI的环比变动之差就会越大。根据图 8 来看，2 月官方 PMI 与财新 PMI的环比变动情况基本符合这一历史规律。 ◼ 除了采样“网速”的差距，官方 PMI 与财新 PMI 的背后还有什么“干货”？由于官方 PMI 调查样本远多于财新 PMI，所以在一定意义上更能代表全国整体宏观经济的运行态势。数据显示的确如此——官方 PMI与实际 GDP 的相关性达 0.70，而财新 PMI 与实际 GDP 的相关性仅为0.52。因此，或许我们可以将官方 PMI 视为宏观经济景气度的代表，而非财新 PMI。 财新 PMI 不等于中小型民营企业，不等于出口导向，那等于什么？或许财新 PMI 更代表一部分行业的景气度。根据财新官网，财新 PMI 是根据行业详细分类和公司用工规模、进行分层抽样法调查所得数据，因此或许财新 PMI 更侧重于表示用工规模更大的行业景气度。若我们用前五大用工行业的用电量代表工业制造业中的“工人密集型”行业景气度，可以发现财新 PMI 确实更与这类行业的景气度贴合一些。财新 PMI与五大用工行业用电量同比之间的相关系数为 0.40，略高于官方 PMI 的0.31。2 月环比向上的财新 PMI 说明了确实有部分工业行业的景气度正在回升，但并非全部。总结来说，官方 PMI 更“宏观”，而财新 PMI 更“微观”。 ◼ 回到官方 PMI 本身，春节“噪音”下制造业的成色到底有几分？造成2 月官方 PMI 环比下降的主因是生产，通过对比 PMI 生产指数环比变动和春节早晚的关系，可以看出 2024 年 2 月环比增速为-1.5pct 的 PMI生产指数表现在过去 10 余年中是偏弱的（位于图 14 中虚线的左下方）。再来看需求端，2 月 PMI 新订单指数与前值持平，不过仍有 61%的制造业企业反映市场需求不足（环比-1.1pct），扩需求政策有待进一步夯实。 ◼ 春节对小型企业的影响最大。春节之下，大中型企业似乎比小型企业更能“信手拈来”——2 月大、中、小型企业