“央行笔记”系列（六）：揭开美联储缩表的“面纱”

敬请参阅最后一页特别声明 1 美联储货币政策转向（Fed pivot）是 2024 年全球宏观的一条主线。2023 年底，市场开始全面交易美联储降息，流动性“结构性短缺”信号开始显现。缩表的终点是否近在咫尺？“回购危机”是否会重演？美联储会否重启 QE？ 美联储缩表与货币市场流动性：流动性“结构性短缺”，放缓缩表开始“倒计时” 美联储货币政策的“正常化”分为利率正常化和资产负债表正常化（即缩表，QT）。虽然两者的决策是独立的，但并非没有关联，也存在一定的次序。归纳而言，利率正常化取决于经济基本面和金融条件；资产负债表正常化取决于存款机构的准备金需求。经验上，两者的启动、暂停或结束时间可能会错位，但在多数时间内方向是相同。 后疫情时代美联储政策正常化的次序或与 2008 年大危机之后基本一致：放缓扩表-停止扩表-开始加息-开始缩表-停止加息（-放缓缩表-开始降息-停止缩表-重新扩表）。截止到 2024 年 1 月，美联储已经连续 4 次停止加息，却依旧按计划缩表。持有证券规模从 8.5 万亿降至 7.2 万亿（缩表 1.3 万亿），预计至 2024 年底，还将缩表约 9,500 亿。 资产负债表正常化的进展取决于准备金的供求。美联储的准备金供给依赖于存款机构的准备金需求。截止到 1 月底，基于准备金与隔夜利差的关系可知，准备金仍处于“过剩”状态，但“结构性短缺”信号已经显现。美联储缩表计划遵循“短板原理”，即“结构性短缺”的优先级高于“整体过剩”，最早或在 3 月例会调整缩表参数。 美联储政策操作“新范式”：充足准备金框架和最优准备金原理 本节从事实出发，诠释 2008 年大危机前后美联储货币政策操作框架的转变：从短缺准备金框架转变为充足准备金框架。这是理解美联储缩表问题的“底层逻辑”，是理解缩表进程中利率波动特征的关键，也是理解两个“正常化”之间的逻辑关系的理论依据。据此可以抓住最优准备金供给的主要矛盾：准备金需求曲线的斜率。 QE 以后，美联储面对的新问题是：如何在准备金“过剩”的状态下控制利率？在准备金“过剩”状态下，美联储即使吸收数千亿准备金，也难以抬升利率水平。为此，美联储转向了“充足准备金”操作框架，通过向准备金支付利息的方式，构建了隔夜利率的“地板体系”，利用套利机制，将隔夜利率“吸附”在政策利率附近，以实现利率正常化。 关于资产负债表正常化，美联储强调两个概念：有效性和有效率（effectiveness 和 efficiency）。有效性是一阶条件，指的是对货币政策利率的控制；有效率是二阶条件，指的是资产负债表成本和公开市场操作的频率。资产负债表正常化遵循“最小最大原理”：在满足最大可能的准备金需求的前提下，尽可能地缩减资产负债表。 美联储缩表及大类资产展望：降息在即，缩表的终点还远吗？对美股、美债和美元的影响有多大？ 经验上，当准备金从“过剩”向“充足”状态转变时，准备金需求曲线的斜率会从 0 变为负值。斜率越陡峭，准备金供给越短缺，利差的波动越大。基于移动回归的结果表明：截止到 2024 年 1 月底，准备金需求曲线的斜率仍为 0。所以，美国货币市场流动性总体依然处于“过剩”状态。但“月末压力”的出现表明，流动性已不再超级过剩。 参照 2017-2019 年缩表的经验，“充足准备金”的一个合理区间是 GDP 的 8-10%，或银行总资产的 11-14%。截止到 2023年底，准备金/GDP 的比重已经下降至 11.8%。以 9%作为参照系，缩表的终点或落在 2025 年 1 季度，在此前放缓缩表便是题中之意，并且宜早不宜迟，3 月例会调整缩表参数在情理之中。 相比 QE，美联储缩表对大类资产的影响较为有限，QT 声明的影响在绝大多数情况下都不显著。从方向上看，QT 与 QE相反——利空股票和债券，利多美元，QT Taper 与 QE 相同——利多股票和债券，利空美元；从形态上看属于脉冲式影响，持续性偏弱，难以形成新的价格中枢。展望 3 月例会的 QT Taper，如果规模超预期，或利多股票与债券。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩； “” 宏观专题研究报告(深度) 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、缩表与货币市场流动性：流动性“结构性短缺”，放缓缩表开始“倒计时” ............................... 4 （一）美联储资产负债表“正常化”：累计缩减 1.3 万亿美元，3 月例会或调整缩表参数 ................. 4 （二）美国货币市场流动性状况：总体依然“过剩”，但“结构性短缺”信号开始显现 ..................... 7 二、美联储政策操作“新范式”：充足准备金框架和最优准备金原理 ..................................... 10 （一）美联储货币政策操作框架：从“短缺准备金框架”到“充足准备金框架” .......................... 10 （二）最优准备金供给：资产负债表正常化过程中的“三元悖论”和“最小最大原理” .................... 12 三、美联储缩表及大类资产展望：降息在即，缩表的终点还远吗？..................................... 14 （一）缩表的终点：准备金“结构性短缺”的信号和最优准备金供给的“参照系” ........................ 14 （二）QT 与大类资产表现：影响的方向与 QE 相反，幅度有限，且边际递减 ......................... 17 风险提示....................................................................................... 20 图表目录 图表 1： 美联储货币政策的“正常化”：利率正常化+资产负债表正常化 ................................... 4 图表 2： QE 与美联储资产负债表的扩张............................................................. 5 图表 3： 后疫情时代的 QE 与 QT.................................................................... 5 图表 4： 两次 QT 计划的比较 ...................................................................... 5 图表 5： 两次 QT 实际进程的比较 .................................................................. 5 图表 6： 美联储货资产负债表（单位：亿美元） ..................................................... 6 图表 7： 美联储缩表的进程（持