美国经济周期或开启上行

宏观经济 | 证券研究报告 — 总量点评 2024 年 2 月 27 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：周亚齐 yaqi.zhou@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522090002 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 美国经济周期或开启上行 美国经济周期初现触底回升的迹象，但美股计价或已经较为充分，其它风险资产或存在机会。  美国经济周期观察：基于企业盈利的美国经济周期近期已经显现出触底回升的迹象，美国经济周期或已经进入新一轮上行时期。标普 500 指数及其一级细分行业净利润增速整体改善，并且分析师一致预期该趋势有望延续。高频数据显示美国经济韧性仍存，经济周期回升或仍在途中。利率水平的回落并不是经济周期上行的必要条件。强健的居民资产负债表以及生产效率的提高助推本轮美国经济周期上行，但上行周期被打断的风险仍然存在。  大类资产判断：美股对于本轮美国经济周期上行的计价或已经比较充分。中美经济周期有望共振上行并助推铜油、AH 股等风险资产的回暖。  风险提示：美国经济周期走势偏离预期，美国货币和财政政策超预期收紧，金融风险再次爆发，地缘政治以及黑天鹅事件扰动经济周期。 2024 年 2 月 27 日 美国经济周期或开启上行 2 基于企业盈利的美国经济周期近期已经显现出触底回升的迹象，美国经济周期或已经进入新一轮上行时期。在 2022 年的《大类资产交易深度报告：基于经济周期的大类资产价格趋势研究》以及《大类资产交易深度报告：经济周期的经验观察和初步分析》报告中，我们介绍了对于资产价格预测更有借鉴意义的基于企业盈利的经济周期概念，并在之后持续对这一经济周期进行跟踪和预测。在《2024 年宏观经济与大类资产配置展望》报告中，我们提到美国经济周期有望在 2024 年触底回升，近期的数据则显示美国经济周期显示出了更多的触底回升的迹象。（我们使用的经济周期是基于企业盈利变动，同市场常用的基于经济活动产出的 GDP 的经济周期有所区别。）我们使用制造业 PMI的 12 个月移动均值来衡量经济体的利润同比变动。截至 2024 年 1 月的数据显示，无论是 Markit 制造业 PMI 指数，还是 ISM 制造业 PMI 指数，其过去 12 个月移动均值都呈现出了触底回升的迹象（见图表 1）。另一方面，美国经济分析局公布的数据显示，“经存货计价和资本消耗调整的企业利润”同比增速由 2023 年 2 季度的-2.70%缩窄至 3 季度的-0.56%（见图表 2）。如果美国经济周期上行的趋势在未来数月被进一步确认，那么在不出现黑天鹅事件的前提下，历史规律显示本轮上行周期有望持续至 2025 年左右。 图表 1. 美国经济周期：基于 Markit 制造业 PMI 指数(灰色线) vs ISM 制造业 PMI 指数(红色线) 资料来源：万得，中银证券 图表 2. 美国经济周期 vs 美国经调整后的企业利润同比变动 资料来源：万得，中银证券 2024 年 2 月 27 日 美国经济周期或开启上行 3 标普 500 指数及其一级细分行业净利润增速整体改善，并且分析师一致预期该趋势有望延续。目前，美股正处于披露最新财报数据的过程之中（所涉及的财务信息截止时间为 2023 年 11 月 16 日至 2024年 2 月 15 日）。彭博的数据显示，标普 500 指数成分股中大部分已经完成财务数据披露（500 家中已经有 450 家披露完毕）。基于此数据构建的标普 500 指数成分股的合计每股净利润(EPS)同比增速由 2023 年 3 季度的 4.07%进一步上升至 4 季度的 6.48%。彭博统计的分析师一致预期显示，该指标有望在未来一年左右的时间继续上行，并有望于 2025 年 1 季度达到约 15%的增速，这也同我们对于美国经济周期未来的走势预期是类似的（见图表 3）。从细分行业来看，标普 500 指数的 11 个一级子行业的每股净利润同比增速在 2023 年也都整体显示出有所回暖的态势（见图表 4）。其中，标普500 指数中权重占比最大的“信息技术”行业（权重为约 30%）每股净利润(EPS)同比增速由 2023 年 3季度的 13.52%上升至 4 季度的 22.50%，并且分析师预计 2024 年全年增速有望保持在 15%左右；权重排名第二的“金融”行业（权重为约 13%）每股净利润(EPS)同比增速则由 2023 年 3 季度的 8.11%下滑至 4 季度的-4.63%，但分析师预计 2024 年增速有望转正；权重排名第三的“医疗保健”行业（权重为约 13%）每股净利润(EPS)同比增速则由 2023 年 3 季度的-19.06% 回暖至 4 季度的-15.68%，同时分析师预计 2024 年全年增速有望回升至 15%左右。 图表 3. 美国经济周期 vs 标普 500 指数美股盈利同比增速 资料来源：彭博，中银证券 * 虚线为预期值 图表 4. 标普 500 指数一级细分行业净利润同比增速变动：2023 年 1 季度至 2025 年 1 季度 资料来源：彭博，中银证券 * 2024 年以及之后的数据为分析师一致预期值 4547495153555759616365-40-200204060801002010/062010/102011/022011/062011/102012/022012/062012/102013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/062023/102024/022024/062024/102025/02标普500_季度每股盈利同比增速%美国经济周期(右轴)-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.00电信服务非核心消费品核心消费品能源金融房地产医疗保健工业信息技术原材料公用事业2023/3/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/312024/6/302024/9/302024/12/312025/3/31%2024 年 2 月 27 日 美国经济周期或开启上行 4 高频数据显示美国经济韧性仍存，经济周期回升或仍在途中。从零售数据来看（见图表 5），尽管2024 年 1 月美国零售环比增速为-0.8%，低于市场预期，但同比增速仍维持在约 2%。该水平虽然略低于 2011-2019 年的 4.16%月度平均增