有道(DAO.US)技术驱动教育业务，深入布局AI+教育

传媒 | 证券研究报告 — 公司深度 2024 年 2 月 25 日 DAO 增持 原评级：未有评级 市场价格: 美元 3.96 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 0.03 0.27 (0.01) (0.46) 相对 (0.05) 0.25 (0.10) (0.82) 发行股数 (百万) 124 总市值 (美元 百万) 492 主要股东(%) 网易股份有限公司 55.0% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 2 月 21 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 传媒：数字媒体 证券分析师：卢翌 (8621)20328754 yi1.lu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522010001 有道 技术驱动教育业务，深入布局 AI+教育 有道是由技术驱动发展的领先教育公司，已全面开启 AI 大模型对学习服务和硬件产品的赋能。首次覆盖，给予“增持”评级。 支撑评级的要点 ◼ 有道是技术驱动的领先教育公司。有道成立于 2006 年，次年即推出旗舰产品“有道词典”，后续开启基于优质内容和前沿科技的教育服务。目前主营业务：学习内容服务、智能硬件、在线营销。截至 2023 年 3 月底，网易持有公司 55.0%股权，公司 CEO 和多位董事会成员均为计算机科学专业出身。有道较早就开始研究 AI/OCR/NMT/TTS 等技术在教育课程和智能硬件中的应用，致力于用前沿科技赋能教育领域。 ◼ 学习服务覆盖广，素质教育和高中课程为重心。有道在素质教育的多个细分领域均有所布局，其中人文素养、棋类和编程课程收入占比较大；有道围棋的 AI 系统可以根据用户实力自动调整人机博弈的难度，提供 AI 支招、AI 复盘等功能；此外还有科学、少儿英语、音乐、学业规划、研学营等项目。在高中课程方面，“有道领世”APP 以高中完整学习知识体系为框架，结合课程录播和 AI 自适应系统；“有道领世升学规划”还通过录取概率测算，为高考考生提供志愿填报指导建议。 ◼ 有道词典笔领先市场，开启 AI 大模型的赋能。有道词典笔是公司智能硬件业务的王牌产品，搭载 OCR/NMT/TTS 等技术，在同类产品中保持领先。其他智能硬件 SKU 包括 AI 学习机、听力宝、智能学习灯、翻译王和超级词典。2024 年 1 月初，公司发布“1+3+1”AI 新产品矩阵，包括 1 款新模型：子曰教育大模型 2.0，3 款创新应用：AI 家庭教师“小 P 老师”、虚拟人口语教练“Hi Echo2.0”、有道速读，以及 1 款硬件新品“有道 AI 学习机 X20”；智能硬件成为大模型和应用落地主要场景。 ◼ 广告产品和技术均升级，收入快速提升。在线营销业务主要是为客户提供基于效果定价的广告解决方案。22Q4 以来，有道深化 AI 在广告业务中的应用，对算法进行升级以增强数据能力，我们认为这些措施有效提高了转化率，2023 年 Q1-Q3 在线营销收入同比增速在 80%-100%。 估值 ◼ 对于有道的估值我们采用了分部估值法，且由于其尚未盈利，采用 PS 估值。考虑到公司的学习服务收入和学生规模小于可比公司，但在素质教育方面有差异化竞争优势；智能硬件聚焦在 2C 领域，技术方面具备领先优势；在线营销收入增长很快。首次覆盖，给予“增持”评级。 评级面临的主要风险 ◼ 宏观经济增速放缓，居民消费意愿和水平下滑，影响教育支出；政府收入下滑，大幅减少教育信息化投入；AI 技术发展不及预期；行业政策变化以及超预期的监管措施。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币 百万) 4,016 5,013 5,346 6,236 6,993 增长率 (%) 26.78 24.84 6.64 16.66 12.14 市盈率(倍) (4.3) (5.4) (6.8) (15.3) (359.3) Non-GAAP 净利润 (人民币 百万) (788.3) (639.9) (513.2) (227.6) (9.7) 增长率 (%) (3.44) 18.82 19.81 55.66 95.75 Non-GAAP 每 ADS 收益 (人民币) (6.48) (5.18) (4.15) (1.84) (0.08) 市销率(倍) 0.85 0.69 0.65 0.56 0.50 资料来源：公司公告，中银证券预测 2024 年 2 月 25 日 有道 2 目录 技术驱动的领先教育公司 ................................................................................ 5 从在线词典切入教育市场 ..................................................................................................................... 5 管理层及个人股东持股比例较高 ......................................................................................................... 6 公司主要高管均为互联网技术专业出身 ............................................................................................. 7 23Q3 收入创单季度新高，接近实现全面盈利 ................................................................................... 7 覆盖各年龄段教育需求，AI 技术全面赋能业务 ........................................ 10 学习服务覆盖广，素质教育和高中课程成为重心 ........................................................................... 10 教育智能硬件竞争激烈，有道词典笔领先市场 ............................................................................... 15 开启 AI 大模型对学习服务和硬件产品的赋能 ................................................................................. 19 广告产品和技术均升级，收入快速提升 .......................