恒玄科技(688608)2023：手表业务高增，毛利率承压

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 恒玄科技 (688608 CH) 2023：手表业务高增，毛利率承压 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 126.70 2024 年 2 月 22 日│中国内地 半导体 4Q23：营收符合预期，毛利率下滑及研发费用增加导致短期利润承压 公司发布 2023 年度业绩快报，23 年实现营收 21.76 亿元（yoy：+46.57%），归母净利润 1.24 亿元（yoy：+1.01%），扣非归母净利润 0.29 亿元（yoy：+136.93%）。其中，公司 4Q23 实现营收 6.12 亿元（yoy：+94.13%，qoq：-6.38%），归母净利润 587.97 万元（yoy：+121.20%，qoq：-91.42%），扣非归母净利润-2350.59 万元（yoy：+54.06%，qoq：-150.49%）。四季度营收环比略有下滑，短期净利润承压主要受毛利率下滑及研发费用增加较多影响。考虑高价库存仍需时消化，且市场竞争有所加大，毛利率恢复有待观察，我们下调 23/24/25 年归母净利润至 1.24/2.73/4.62 亿元（前值：1.87/3.51/5.31 亿元），考虑公司今年有望发布新一代旗舰产品，在可穿戴SoC 领域保持领先地位，给予 56x 24PE（可比公司 48x24PE），目标价 126.7元，维持“增持”评级。 2023 回顾：TWS 市场需求回暖，手表业务保持高增 23 年公司营收已超过 21 年水平（17.65 亿元），分业务来看，TWS 耳机市场销售恢复，公司新一代产品 BES2700 加快导入，蓝牙音频类芯片营收恢复增长。此外，22 年公司手表类芯片实现营收 2.9 亿元，23 年随着公司手表客户进一步拓展，且通过双芯片混合系统方案进入智能手表市场，我们预计手表相关营收有望实现同比 50%以上增长，营收占比进一步提升。但受上游成本上涨、市场竞争加大等因素影响，公司 23 年毛利率降至 34.20%（yoy：-5.17pct），其中 4Q23 毛利率环比下降 1.8pct 至 32.60%。2023 年公司研发费用 5.51 亿元（yoy：+25.39%），我们预计主要由于人员规模增长以及流片费用增加，预计 24 年人员扩张速度有望放缓。 2024 展望：TWS 基本盘稳固，手表/AR 持续带来新增量 我们预计 24 年公司营收仍有望保持较快增长，在品牌耳机市场公司市占率一直保持稳定，且新一代旗舰芯片即将推出，ASP 水平有望进一步提升。手表业务方面，公司与现有客户合作不断深入，海外新客户拓展较为顺利，24 年有望保持较高增长。此外，公司不断加强 Wi-Fi 等无线连接能力，有望配合蓝牙实现音频传输能力的增强，并助力公司拓展智能家居等新场景。此外，我们看好公司 SoC 在 AR 等新领域得到应用。 投资建议：目标价 126.7 元，维持“增持”评级 考虑市场竞争加剧对毛利率产生挤压，我们下调 23/24/25 年归母净利润至1.24/2.73/4.62 亿元（前值：1.87/3.51/5.31 亿元），考虑公司在可穿戴 SoC领域的龙头地位，给予 56x 24PE（可比公司 48x 24PE），给予目标价 126.7元，“增持”评级。 风险提示：需求复苏不及预期，市场竞争加剧，新品研发不及预期。 研究员 黄乐平，PhD SAC No. S0570521050001 SFC No. AUZ066 leping.huang@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 张皓怡 SAC No. S0570522020001 zhanghaoyi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 陈钰 SAC No. S0570523120001 chenyu019111@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 林文富 SAC No. S0570123070167 linwenfu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 126.70 收盘价 (人民币 截至 2 月 21 日) 113.82 市值 (人民币百万) 13,662 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 151.15 52 周价格范围 (人民币) 103.91-185.10 BVPS (人民币) 50.74 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 1,765 1,485 2,176 2,809 3,541 +/-% 66.36 (15.89) 46.52 29.11 26.05 归属母公司净利润 (人民币百万) 407.72 122.42 123.65 272.92 461.95 +/-% 105.51 (69.97) 1.00 120.72 69.26 EPS (人民币，最新摊薄) 3.40 1.02 1.03 2.27 3.85 ROE (%) 6.91 2.05 2.03 4.30 6.78 PE (倍) 33.51 111.60 110.49 50.06 29.58 PB (倍) 2.31 2.29 2.24 2.15 2.01 EV EBITDA (倍) 20.63 57.65 50.79 25.34 14.24 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (23)(6)123047Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24(%)恒玄科技沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 恒玄科技 (688608 CH) 图表1： 公司财务数据 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表2： 公司分业务数据 资料来源：Wind，华泰研究预测 （百万人民币）4Q221Q232Q233Q234Q232022202320242025202320242025AAAA（华泰）A（华泰）（华泰）（华泰） （Old） （Old） （Old）营业收入3153845276546111485217628093541220928773654YoY(%)-41%34%32%36%94%-16%47%29%26%49%30%27%营业成本196247344429900143118482277143518272305毛利119137183225585744961126377410501350OPEX130154115166510655771895651786916税金及附加0000233233营业费用543314172125182226管理费用21303035108133154177135158183研发费用113119116132440551646751552662775财务费用-91-34-4-51-46-51-58-53-55-67投资净收益1923171391909090909090