新东方S(09901.HK)王者归来，厚积薄发(更新)

证券研究报告 | 公司深度报告 2024 年 02 月 19 日 强烈推荐（首次） 王者归来，厚积薄发 TMT 及中小盘/传媒 目标估值：NA 当前股价：71.4 港元 随着教育培训行业供给出清，政策红线不断明确，头部公司基本面不断修复。新东方积极布局新业务，配合公司新建产能，并有效控制成本，我们看好公司业绩修复的可持续性。 ❑ 公司 K9 业务调整影响逐步出清，经营性现金流净额/非国际准则经调整净利率分别于 FY22Q4/FY23Q1 转正。我们将新东方集团的发展分为三个阶段：1）1993-2006 年，专注语言培训，完成经验及品牌原始积累；2）2007-2021 年，K12 发展后来居上，巩固教培龙头地位；3）2022-至今，养精蓄锐，多元探索新业务。从历史发展来看，公司品牌积淀深厚，管理经验丰富，业务拓展能力强。截至 FY24Q1 留学业务考培/咨询收入同比+52%/+27%，受益于提效控费，毛利率基本恢复至双减前水平，发展态势良好。 ❑ 行业维度，双减后点位数出清，促进行业集中度提升。2021 年“双减”以来，供给侧迅速出清，竞争格局优化。学科类政策红线日益明确，非学科类内容规范逐步清晰，教育需求持续旺盛。2019 年疫情前我国 K12 教培市场规模超过 8000 亿元，我们将 K12 市场规模按照 K12 在校人数*参培渗透率*客单价的方式拆分，得出中期 K12 市场规模有望恢复至 4213 亿元以上，对应双减前 52%以上的市场规模。 ❑ 新东方的商业化现状：教育培训品牌优势显著，转型后恢复迅速。1）海外备考及咨询服务：FY24Q1 留学业务考培/咨询收入同比+52%/+27%，恢复强劲，依托新东方品牌优势，海外备考及咨询服务需求有望维持稳定增长。2）成人及大学生国内考试准备业务：FY23Q4/24Q1 大学生培训类业务同比增长34%/26%，整体维持健康增长，据 wind 数据显示，考研通过率呈波动下降趋势，我们认为未来行业需求仍较为强劲，业务利润率有望逐步爬升。3）东方甄选及在线教育业务：FY23 子公司东方甄选实现净利润 10.9 亿元，同比增长 890.9%，作为内容生态延展，已经成为公司第二增长曲线。4）素质教育和文旅业务：2023 年，公司开始布局文旅业务，依托直播流量优势，销售费用整体相对可控，需求端用户消费能力整体较强，FY24Q1 新业务高速发展，收入同比增长 103.3%，有望持续增长。 ❑ 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。我们预计公司 FY24-26 年经调整归母净利润分别为 5.3/6.8/8.4 亿美金，对应 PE 分别为 29/22/18x。考虑到公司传统业务修复良好，新业务进展迅速，我们给予 25 财年 25 倍 PE，对应美金市值为 170 亿美金。 ❑ 风险提示：新业务拓展不及预期、监管风险、舆情风险、公司治理风险。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万$) 3105 2998 3950 4970 6122 同比增长 -27% -3% 32% 26% 23% 营业利润(百万$) -983 190 399 584 802 同比增长 39% 36% 34% 经调整归母净利润(百万$) -1,046 259 529 680 838 同比增长 104.3% 28.7% 23.1% PE 29 22 18 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 1655 流通股（百万股） 1404 总市值（十亿港元） 118 主要股东 Tigerstep Developments Limited 主要股东持股比例 11.87% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 15 72 134 相对表现 12 83 156 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 谢笑妍 S1090519030003 xiexiaoyan1@cmschina.com.cn 徐帅 S1090523070014 xushuai2@cmschina.com.cn -50050100150Feb/23Jun/23Sep/23Jan/24(%)新东方-S恒生指数新东方-S（09901.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、 公司简介 .................................................................................................... 5 1、 复盘：多次历经挑战，厚积薄发 ................................................................. 5 2、 组织结构及管理层：公司股权结构集中，内部人才培养体系健全 ............ 10 二、 行业状况 .................................................................................................. 15 1、 政策端：学科类政策红线不断清晰，非学科类内容规范发展 ................... 15 2、 供给端：双减后点位数出清，竞争格局优化 ............................................. 17 3、 需求端：素质教育参培率有望逐步提升，生均支出稳步回升 ................... 18 三、 投资要点 .................................................................................................. 21 1、 传统业务：留学及考培需求逐步恢复，品牌效应拉动业务持续增长 ........ 21 2、 东方甄选：MCN 为底，自营品高速发展 .................................................. 24 3、 新业务：各项业务进展顺利，产能扩张开启 ............................................. 27 四、 盈利预测与估值 ....................................................................................... 31 五、 风险提示 .................................................................................................. 32 1、 新业务拓展不及预期风险 .......................................................................... 32 2、 监管风险 ..