利率专题：历史上的一季度信贷与票据利率

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 历史上的一季度信贷与票据利率 2024 年 01 月 25 日 当前市场进入新的混沌期，社融信贷的投放成为了市场关注和推演的重心。站在当下节点，结合历史情形展望，2024 年初信贷开门红如何？债市如何演绎？本文聚焦于此。 ➢ 1 月以来票据利率有何特点？ （1）1 月初，票据利率为何大幅攀升？1 月通常是信贷投放的“大月”，信贷增长往往季节性走强，叠加票据到期量压力环比有所减弱，1 月票据利率持续向上突破 2%。今年 1 月票据利率上行幅度高于 2023 年同期，但仍低于 2019-2022 年同期水平，预估 1 季度信贷规模或将保持稳步增长的态势。 （2）1 月中旬后，票据利率为何明显回落？一方面，在适度平滑信贷波动，引导信贷合理增长的要求下，2023 年底信贷投放发力有所前置，对 2024 年全年的投放需要更为平稳，尽管季节性因素还是会存在，但相应的一季度信贷压力或有所减弱；另一方面，在 1 月初票据利率大幅上升时，票据供给或因此回落，如果票据贴现和票据承兑供给不足，或难以支撑票据利率维持高位。 随着近年来票据利率对信贷的指示作用可能有所减弱，对应看到 2023 年 6月票据和存单利差与贷款规模的增长出现明显背离。故而票据利率的下滑也并非一定意味着信贷投放力度较弱，或受到票据供给收缩的影响，我们预估在平滑信贷波动的政策基调下，1 月信贷“开门红”力度或低于历史同期，但仍处于年内的较高位置，年内信贷或维持平稳增长的态势，单月的波动幅度有所平缓。 ➢ 历史上的票据利率与债市表现 （1）2020：信贷修复+资金松，债市明显走强。2020 年一季度信贷投放相对稳健，整体处于修复过程中，票据利率冲高回落后趋稳，对应看到经济维持弱复苏态势。在央行降准等宽松操作下，一季度债市整体走强，2020/1/2-3/9，10年期国债利率从 3.15%下行 63BP 至 2.52%，大幅低于同期 MLF 利率。 （2）2021：信贷紧+流动性紧，债市有所回调。2021 年一季度信贷投放力度加大，票据利率处于高位，强于季节性水平，对应看到基本面持续修复，实体融资需求旺盛。在央行收紧流动性，资金面趋紧格局下，一季度债市利率有所回调，短端品种上行幅度更大，收益率曲线明显平坦化，带动期限利差大幅收窄。 （3）2022：信贷松+资金偏松，债市低位震荡。2022 年 1 月社融信贷“开门红”或部分透支了 2 月的需求，2 月社融信贷表现明显转弱，市场主体融资意愿不足，国内经济恢复的基础尚不牢固。此外，央行调降 MLF 和 OMO 利率，货币政策维持宽松格局，资金面处于合理充裕水平，带动国债利率下行，此后维持低位震荡，整体低于 MLF 利率。 ➢ 后市如何展望？ 于债市而言，当下基本面维持弱复苏，一季度信贷投放带来的流动性压力整体可控，当前 10 年国债利率在 2.5%左右，与 MLF 利率较为接近，市场已然交易和定价较为充分，下一个政策窗口期之前或整体在 2.45-2.55%震荡，其中关注或有的降息区间带来的中枢下移机会，故而长久期仍是占优选择。 此外，1 月 24 日央行宣告降准 0.5 个百分点和定向降息超出市场预期，利好短端，阶段性可以关注曲线陡峭化带来的机会，但考虑到春节前夕资金需求走高，地方债发行加速或带来一定扰动，整体利好或也有限，资金不会太松。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 谢瑶 执业证书： S0100123070021 邮箱： xieyao@mszq.com 相关研究 1.可转债打新系列：姚记转债：国内扑克牌行业龙头企业-2024/01/24 2.城投随笔系列：化债路上，谁在发非标？-2024/01/23 3.城投随笔系列：三问：交叉违约保护条款-2024/01/22 4.固收周度点评 20240121：1 月 LPR 会调降吗？-2024/01/21 5.城投、产业、金融债利差跟踪周报 20240121：极致行情下银行次级的比价优势-2024/01/21 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 1 月以来票据利率有何特点？ ................................................................................................................................... 3 2 历史上的票据利率与债市表现 .................................................................................................................................. 6 2.1 2020：信贷修复+资金松，债市明显走强 .................................................................................................................................... 6 2.2 2021：信贷紧+流动性紧，债市有所回调 .................................................................................................................................... 8 2.3 2022：信贷松+资金偏松，债市低位震荡 .................................................................................................................................. 10 3 后市如何展望？ .................................................................................................................................................... 13 4 小结 ..................................................................................................................................................................... 16 5 风险提示 ...................