1月PMI数据解读：企业“节前备货”带动超季节性企稳

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年01月31日11 月 PMI 数据解读企业“节前备货”带动超季节性企稳 经济研究·宏观快评证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn执证编码：S0980513100001联系人：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn事项：1 月 31 日，1 月中国采购经理人指数（PMI）公布，其中制造业 PMI 为 49.2（环比+0.2pct）；非制造业为50.7（环比+0.3pct）。评论：图1：中国 PMI 主要数据一览资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理结论：1 月 PMI 数据呈四点特征：一是制造业与非制造业双双逆季节性改善。当月制造业 PMI 低位企稳，结束了连续 3 个月的下滑，但并未走出收缩区间。超季节性表现除低位企稳（1 月低于三年均值 1.3pct）和春节较晚等因素外，也与企业节前临时提高产能备货有一定关系。分贡献因素看，主要拉动来自生产和新订单，配送和就业构成小幅拖累。非制造业 PMI 韧性仍存，环比逆季节性回升 0.3pct，明显好于近三年同期水平（剔除 2023 年，平均-1.4pct）。二是产需矛盾进一步凸显。从相对变化看，本月 PMI“产需差”继续扩大：一方面生产显著改善（+1.1pct），另一方面新订单小幅企稳（+0.3pct），“产需差”高位扩张 0.8pct 至 2.3pct。从绝对水平看，生产指数位于扩张区间（51.3），但三大需求指标均位于收缩区间：新订单、新出口订单企稳，分别为 49（+0.3pct）、47.2（+1.4pct）；在手订单低位萎缩（-0.2pct 至 43.7）或与生产提速有关。三是库存/价格与“产需差扩大+节前备货”逻辑相吻合。库存方面，产成品库存与原材料库存走势背离。一方面，产成品库存结束连续下滑，显著提升 1.6pct 至 49.4，原因包括企业节前主动备货，以及当前需求下企业销售不畅。另一方面，原材料继续小幅回落，下降 0.1pct 至 47.6，与企业生产提速有直接关系，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2也指向企业预期依然不强，抑制其补库意愿。与此同时，价格指标双双走弱。原材料价格继续下滑，投入品价格指标下跌 1.1pct 至 50.4；供需失衡加剧也拖累出厂价格在收缩区间继续下降（-0.7pct 至 47.0）。供需失衡加大叠加企业利润承压，制造业预期环比大幅回落（-1.9pct 至 54），位于近 12 个月次低水平。四是非制造业分化明显。从结构上看，服务业是非制造业 PMI 韧性的主要来源（+0.8pct 至 50.1）；建筑业在节前淡季明显回落，但仍位于较好水平（-3pct 至 53.9）。服务业内部分化依然明显：生产性服务业景气度基本稳定（-0.2pct 至 52.1），但节前出行及消费需求带动消费性服务业连续两个月反弹（本月+1.1pct 至 50.7）。 制造业1 月制造业 PMI 低位企稳，结束了连续 3 个月的下滑，但并未走出收缩区间（连续 4 个月）。从季节性角度观察，除去年 1 月“转段”扰动外，近三年同期均呈环比回落态势（平均-0.3pct），当月超季节性表现除低位企稳（1 月低于三年均值 1.3pct）和春节假期较晚等因素外，也与企业节前单月提高产能备货有一定关系。分贡献因素看，主要拉动来自生产和新订单，分别贡献 0.28pct 和 0.09pct，配送和就业构成小幅拖累（-0.08pct 和-0.06pct）。本月产需缺口继续高位扩张。从相对变化看，本月 PMI“产需差”继续扩大：一方面生产显著改善（+1.1pct），另一方面新订单小幅企稳（+0.3pct），“产需差”高位扩张 0.8pct 至 2.3pct。从绝对水平看，生产指数位于扩张区间（51.3），但三大需求指标均位于收缩区间：新订单、新出口订单企稳，分别为 49（+0.3pct）、47.2（+1.4pct）；在手订单低位萎缩（-0.2pct 至 43.7）或与生产提速有关。库存/价格与“产需差扩大+节前备货”逻辑相吻合。库存方面，产成品库存与原材料库存走势背离。一方面，产成品库存结束连续 3 个月的下滑，显著提升 1.6pct 至 49.4，主要原因包括企业节前主动备货，以及销售不畅。另一方面，原材料继续小幅回落，下降 0.1pct 至 47.6，与生产提速有直接关系，但也指向企业预期不强，抑制其原材料补库意愿。与此同时，价格指标双双走弱。原材料价格继续下滑，投入品价格指标下跌 1.1pct 至 50.4；供需失衡加剧也拖累出厂价格在收缩区间继续下降（-0.7pct 至 47.0）。需要提示的是，投入品价格扩张而产成品收缩，意味着中下游企业利润可能受到影响，压制未来生产意愿。供应链方面，配送时效进一步上升（+0.5pct 至 50.8），在冬季天气影响下指向实际物流需求出现下滑。上述因素影响下，制造业预期大幅回落。预期方面，产需缺口加大叠加企业利润持续承压，制造业预期环比大幅回落（-1.9pct 至 54），位于近 12 个月次低水平。就业方面，从业人员指数下降 0.3pct 至 47.6,为过去 14 个月新低，一定程度受到岁末年初离职高峰的季节性扰动。此外，不同规模企业 PMI 分化延续，规模越大企业韧性越强。“大小企业差”进一步扩张 0.5pct 至 3.2pct。从新订单指标观察，大型企业逆势上升（+1.3pct 至 51.5），中型（-1.1pct）和小型（-0.1pct）企业均有所走弱且均位于收缩区间。 非制造业1 月非制造业 PMI 韧性仍存，环比逆季节性回升 0.3pct 至 50.7，明显好于近三年同期水平（剔除 2023 年，平均-1.4pct）。从结构上看，服务业是非制造业 PMI 韧性的主要来源；建筑业在节前淡季明显回落，但仍位于较好水平。本月服务业 PMI 显著改善，修复至扩张区间（环比增加 0.8pct 至 50.1）。需要注意的是，服务业内部分化依然明显：生产性服务业景气度基本稳定（-0.2pct 至 52.1），但节前出行及消费需求带动消费性服务业连续两个月反弹（本月+1.1pct 至 50.7）。建筑业 PMI 大幅回落，但仍维持较好水平。建筑业 PMI 环比大幅下降 3pct 至 53.9，而近三年同期平均上升 0.13pct。具体来看，建筑业的拖累主要来自土木工程建筑业，环比回落 10.1pct 至 51.9，受季节性因素主导（近三年同期平均下降 10.8pct）；支撑主要来自建筑安装装饰及其它建筑业（环比上升 10.8pct至 60.9）；房屋建筑业再度走弱（环比下降 2.3pct 至 53）。从分项指标看，有三方面值得关注：一是小型企业景气度显著回落。当月大、中、小型非制造业企业 PMI环比分别+1.7pct、+1.5pct 和-3.5pct。这与小型企业利润（-3.8pct）和新订单（-4.9pct）显著弱化有请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3关，而大型和中型企业两项指标均为正增长。二是非制造业企业利