12月工业企业利润：同比增速16.8%？或许并不止

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20240127 12 月工业企业利润：同比增速 16.8%？或许并不止 2024 年 01 月 27 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《看好黄金价格 2024 年再创新高》 2024-01-25 《降准稳市场的“未完待续”》 2024-01-24 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 12 月工业企业利润同比增速或许高于官方公布的 16.8%。回顾 2023 年，工业企业利润复苏之路走得并不容易，三季度末才终于“峰回路转”、同比增速成功实现由负转正。12 月工业企业利润 16.8%的同比增速在“情理之中”、却似乎又在“意料之外”——“情理之中”在于从 2023年三季度起，受低基数效应等因素影响，工业利润的上行空间已打开，而 12 月工业利润很大概率会延续较高同比增速；“意料之外”在于官方公布的 16.8%与实际计算得出的 24.9%出现了 2023 年年内的首次明显背离，且官方同比增速低于实际计算增速的幅度也创了历史新高。 那么究竟是 2022 年 12 月数据的上修、还是 2023 年 12 月数据的下修，导致了官方公布的工业企业利润同比增速低于实际计算的同比增速？换句话说，2022 年 12 月工业利润到底“差”在哪儿、2023 年 12 月又到底“好”在哪儿？我们试着从各细项数据一探究竟： ◼ 2022 年 12 月“差”在国有企业运营亏损，而 2023 年 12 月实现正利润。由于 2022 年 12 月工业国有企业亏损、利润总额规模为负，所以其利润同比增速跌至-69.0%。在低基数影响下，2023 年 12 月国有企业利润同比增速“狂飙”至 144.7%，若考虑两年复合同比增速的话为 12.9%。国企利润 12.9%的两年复合同比增速高于股份制企业的 9.9%、高于私营企业的 0.6%、更高于外资的-6.2%。 这与 PMI 数据传达出来的信号一致——在大、中、小企业中，大型企业PMI 是 12 月唯一没有跌落荣枯线以下的。近期国资委提出 2024 年央企国企效益要稳步提升，保持“一利稳定增长，五率持续优化”的政策方针不变。在经济复苏之路上，国企或发挥传统行业“领头羊”作用。 ◼ 2022 年 12 月“差”在利润率是最大拖累，而 2023 年 12 月利润率转为主要拉动项。2022 年 12 月工业企业利润的最大拖累项当属利润率，而随着工业企业生产节奏加快、规模效应不断增强，助力企业单位成本和费用的下降，利润率也逐步从以往的拖累项转为现在的拉动项。 利润率实现了“完美”蜕变，但价格却没有——量、价、利润率拆解来看，2023 年 12 月表现为“量上价下、利润率正增”的形势，价格对利润的拖累已长达 14 个月之久。低通胀“破冰”成为 2024 年的重中之重，我们在之前的报告《中国式“再通胀”：靠什么？怎么干？》中说过，在“再通胀”路上需求的发力尤其重要，而这离不开政策端的“加持”。 ◼ 2022 年 12 月“差”在上、中、下游行业利润大多在“匍匐前行”，而2023 年 12 月成功实现全线正增长。2023 年 12 月工业上、中、下游行业企业利润同比增速分别为 27.7%、25.1%、22.0%，已连续三个月表现为“全员”正增长模式，这比 2022 年年底的情况要好很多。 除低基数影响外，上游行业的亮眼表现主要是受到近期大宗商品价格回落、原材料成本下降的影响。对于中下游行业来说，出口仍是“绕不开”的主题——汽车、运输设备、通用设备等行业在出口并不弱的情况下也实现了较高利润同比增速。不过不同于以往的是，12 月公用事业板块利润同比增速大幅转负，一方面是因为 12 月工业生产进度放缓；另一方面是因为 12 月煤价上涨，公用事业生产商获利空间变窄。 ◼ 除此之外，2023 年 12 月“好”在补库迹象正在出现。根据工业企业营收和产成品存货的走势来看，目前库存周期仍处于被动去库末期、主动补库初期的位置。虽然需求端的复苏尚未完全企稳，但目前库存已经接近底部位置。叠加政策效应逐步显现等利好因素的影响，我们认为补库开启的时点或将“现身”于 2024 年一季度。 ◼ 风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。 ◼ 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 7 图1：低基数效应下，2023 年三季度起工业企业利润同比增速由负转正 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：两大口径利润增速出现了 2023年年内的首次背离 图3：历史上这样的背离形式并不多见 注：1、由于工业企业利润调查样本每年均在发生变化，所以在计算当月同比时可利用官方公布的当期累计值、累计同比计算去年同期值，以统一调查样本。 2、实际计算口径具体计算步骤为：（1）用官方公布的累计值去计算出当月值；（2）用官方公布的累计值、累计同比计算出去年同期的累计值、再计算出去年同期的当月值；（3）用步骤（1）、（2）计算出的当月值、去年同期当月值，计算出当月同比。 3、官方对工业企业利润当月同比的公布时而“断更”。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：图中由官方口径下的工业企业利润当月同比减去实际计算口径下的工业企业利润当月同比。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -30-20-100102030401-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2023年%工业企业利润：当月同比：-500501001502002019-06 2020-03 2020-12 2021-09 2022-06 2023-03 2023-12%实际计算口径：工业企业利润当月同比官方口径：工业企业利润当月同比-10-8-6-4-2024682012-042014-082016-122019-042021-082023-12%两大口径利润增速之差 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 3 / 7 图4：12 月国有企业利润同比增速高达 144.7% 图5：12 月大型企业 PMI 高于中小企业 PMI 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：12 月价格成为工业企业利润的唯一拖累 图7：“再通胀”仍在路上 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -100-75-50-2502550751002020-042021-032022-022023-012023-12国有及国有控股企业股份制企业私营企业外商及港澳台商投资企业不同企业类型利润总额:当月同比：%40455055602021-112022-042022-092023-022023-072023-12制造业PMI:大型企业制造业PMI:中型企业制造业PM