FOF专题系列研究之十三：可转债基金的投资价值与分析方法研究

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 6 月 4 日 金融工程 可转债基金的投资价值与分析方法研究 ——FOF 专题系列研究之十三 金融工程深度  可转债市场发展经历一波三折后，目前正处于红利阶段：近几年在再融资制度不断完善以及需求端为导向的背景下，可转债发行量每年逐创新高，转债市场逐步扩容，截止 2019/3/31 存续规模为 2786.39 亿元，建议关注可转债的投资机会。 公募基金仍为除一般法人外的可转债主要投资者，可转债基金龙头效应明显，且机构投资者占比逐步增长：可转债基金截止 2019/3/31 存续规模为 250.05 亿元，产品形式以主动管理的二级债基为主，且龙头效应明显，主要集中在中长期业绩表现优异的可转债基金中，其中前三大可转债基金规模占比 74.47%。2010 年之后可转债基金整体规模逐步增加，机构投资者占比逐步提升，截止 2018 年末为 43.81%。 可转债条款隐含重要投资信息，“下可保底、上不封顶”为伪命题：可转债的条款中隐含较多投资信息，我们可以从条款中了解发行人的意图以及目前该转债的投资价值。可转债“下可保底、上不封顶”属性实质为伪命题，可转债的提前赎回条款限制可转债的最高涨幅。可转债条款较多，导致可转债的估值模型较为复杂，但我们可以通过拆分大致找到影响可转债价值的因子。 可转债牛市初期反弹更快，牛市中后期乏力，震荡下行更抗跌：牛市前期市场基本长期处于底部，可转债已经跌近债底，股市的反弹，使得可转债的期权杠杆效应放大，此时可转债表现往往好于正股；牛市中后期因提前赎回条款等原因限制可转债的涨幅；震荡下行市场受债券属性及下修条款影响，相对正股更抗跌。 可转债基金在中长期的业绩表现差异较大，我们认为具有选基的必要性，并提供以下三种可转债基金的分析方法：1）基于半年报/年报的分析：通过分析可转债基金中各类资产的收益率贡献，发现基金收益来源主要为可转债或股票，且即使表现优异的可转债基金主要收益来源也可能大部分来自股票，而非可转债；2）基于定期报告的分析：计算规模加权下的转股溢价率、纯债溢价率、ROE，可以帮助投资者在权益市场调整中给予投资建议；基于 Brinsion 模型分析可转债基金的资产配置超额收益率与个券选择超额收益率，发现资产配置超额收益率的波动更小，且绝对值更小；个券选择超额收益率波动更大，绝对值也更大。说明目前可转债基金想维持较高的资产配置超额收益率难度较大，且各只可转债基金的择券能力差异较大；3）基于基金单位净值的数据分析: 近一年排名靠前的转债基金业绩归因主要为转债投资收益相对较高；近三年或近五年排名靠前的转债基金业绩归因主要为资产配置能力与择券能力的突出。 风险揭示。本篇报告均基于基金的公开数据分析，模型仅从历史数据的统计意义考量，未来市场环境变化，模型存在失效的风险。本页至此结束，内容不会显示在第 2 页上。分析师 邓虎 (执业证书编号：S0930519030002) 021-52523796 denghu@ebscn.com 相关研报《规模陷阱：大规模基金长期稳定跑输小基金 ——FOF 专题系列报告之十二》 ······································ 2019-03-08 《历史表现优秀的基金业绩能延续吗？ ——FOF 专题系列报告之十一》 ······································ 2019-03-08 《明风格，定方向：权益基金风格识别研究 ——FOF 专题系列报告之十》 ······································ 2018-12-19 《溯本求源：基于风险模型精选优质基金 ——FOF 专题系列报告之九》 ······································ 2018-08-03 《量化视角下的资产配置 ——FOF 专题系列报告之八》 ······································ 2018-05-29 《有的放矢：目标日期基金 Glide Path 设计实例 ——FOF 专题系列报告之七》 ······································ 2018-05-07 《基于指数重构的债券基金收益分解八因子模型 ——FOF 专题系列报告之六》 ······································ 2018-04-10 《基于 RSRS 策略改进的资产配置研究 ——FOF 专题系列报告之五》 ······································ 2018-03-05 《基于动态风险预算的多策略资产配置 ——FOF 专题系列报告之四》 ······································ 2017-09-01 《量化资产配置与 FOF 投资 ——FOF 专题系列报告之三》 ······································ 2017-07-25 《目标风险引关注，目标日期待时机 ——FOF 系列报告研究之二》 ······································ 2017-06-28 《探寻投资策略，迎接公募 FOF ——FOF 专题系列报告之一》 ······································ 2017-06-05 2019-06-04 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 可转债市场及可转债基金的发展概况 ........................................................................................ 5 1.1、 可转债市场发展概况 ............................................................................................................................... 5 1.2、 可转债基金市场发展概况 ........................................................................................................................ 9 2、 可转债投资逻辑及可转债基金投资价值 .................................................................................. 12 2.1、 可转债投资逻辑分析 ..........................................................................................