《欲罢不能的宽松》系列之三：基于影子利率研究的分析，美国贸易战火扩散，放水对冲效用几何

请阅读最后一页信息披露和重要声明 sts[Table_MainInfo][Table_Author]证券研究报告 分析师： 王涵 S0190512020001 王轶君 S0190513070008 段超 S0190516070004 研究助理： 卓泓 相关报告 20190427 美国 GDP 超预期：面子和里子——美国 1 季度 GDP 数据点评 20190407 近期美国数据究竟是强是弱——从 3 月非农说开去 20190310 美股之外，哪里是最脆弱的一环？ 20190102 后 QE 时代，欧央行何去何从 20181220 2019 年加还是不加？联储进退维谷 团队成员： 王涵、贾潇君、王连庆、卢燕津、王轶君、段超、卓泓 [Table_Title]美国贸易战火扩散，放水对冲效用几何 ——基于影子利率研究的分析 《欲罢不能的宽松》系列之三2019 年 6 月 2 日 [Table_Summary]要点 近期贸易摩擦的战火不仅在中美之间升级，墨西哥、印度等国也被迫加入战局。贸易摩擦对美国也并非没有成本，近期美国工业生产、耐用品订单、零售等数据纷纷回落，美联储对 2 季度 GDP 的预期降至1.2%，特朗普期望的制造业回流也并未发生。市场对经济的担忧和对美联储宽松的预期均已快速上升。但与前几次 QE 放水不同，本次美联储 “放水”处于更大周期的拐点，或难扭转经济的下行趋势。 •贸易摩擦战火扩散，美国经济亦会承压。5 月份以来，不仅中美之间的贸易摩擦升级，本周墨西哥、印度等国也被加入战局之中。据IMF 的测算，贸易摩擦对美国自身也会有负面拖累。尤其 2016 年以来中国因素驱动全球经济周期，美国难以独善其身。近期美国工业生产、耐用订单、零售、库存等指标均出现较快回落，美联储对美国 2 季度 GDP 的模型预测从 1 季度的 3.1%快速回落至 1.3%。美国经济周期本身的减速和贸易摩擦带来的负面拖累或在显现。•宽松预期大幅上升，“放水”依赖症再次来袭？随着近期经济担忧的上升，当前市场认为 2019 年美联储进入降息周期的概率高达95%，并且认为今年美联储的降息次数将超过 2 次。事实上，每当G4 央行的总资产负债表增速回落至 0 时，央行总会有对冲政策出炉，前几轮美联储 QE 和欧央行 QE 都是如此。2019 年联储放水亦不意外，但这次“放水”的影响可能并不相同。•历史上经济周期末期，即使政策已转松，市场波动也可能放大。本文详细讨论了 Krippner(2014)等论文对零利率时代货币政策的研究。结合利率曲线和影子利率，我们可以衡量常规+非常规政策叠加情况下的货币政策整体效果。而2019年 4月开始，Krippner(2014)构建的美联储政策刺激指数已经达到历史上市场波动可能放大的“阈值”。这意味着与美国过去几次小周期拐点的 QE 不同，当前美国经济、货币周期处于更大周期的拐点，这种情况下经济回落和宽松对冲可能同步进行，但经济回落的影响可能大于宽松对冲。从历史来看，在 2007 年、2000 年、1989 年等相似大周期的拐点时，即使美联储货币政策已经转松，也可能出现市场波动的放大。风险提示：贸易摩擦对经济影响超预期，美国货币、财政政策超预期变化。20974306/36139/20190603 09:40 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 宏观经济 近期贸易摩擦的战火不仅在中美之间升级，墨西哥、印度等国也纷纷加入战局。而贸易摩擦对美国也并非没有成本，近期美国工业生产、耐用品订单、零售等数据纷纷回落，美联储对 2 季度 GDP 的预期降至 1.2%，特朗普期望的制造业回流也并未发生。市场对经济的担忧和对美联储宽松的预期均已快速上升。但与前几次 QE 放水不同，本次美联储 “放水”处于更大周期的拐点，或难扭转经济的下行趋势。1 贸易摩擦战火扩散，美国经济亦将承压 • 近期贸易摩擦战火扩散，墨西哥、印度被迫加入战局。5 月份以来，不仅中美之间的贸易摩擦出现升级，其他国家也纷纷被迫加入美国贸易摩擦的战局之中。本周五，美国先是宣布对墨西哥所有商品加征 5%关税，引起墨西哥政府的强烈反应和市场的震荡；随后又宣布终止对印度的普惠制待遇，意味着多种印度商品无法再以免税优惠进入美国。特朗普贸易大棒打击的范围正逐渐扩大。 • 但对美国而言，贸易摩擦亦非没有代价。贸易摩擦的上升，不仅会对被打击国家带来影响，对美国自身也会有负面拖累。根据 IMF 的测算，关税上升会对中美两国都产生负面影响，虽然中国受到的短期冲击更为明显，但长期来看两国受到的拖累其实旗鼓相当。虽然 1 季度美国 GDP 由于前期“抢出口”效应的消退而冲高（参见 1 季度 GDP 点评《美国 GDP超预期：面子和里子》），但这也意味着中长期代价才刚开始显现。 • 近期美国数据已出现较快回落。2 季度以来，美国经济数据出现了较快的回落。近期美国工业生产、耐用订单、零售、库存等指标均出现下行。事实上，从美联储的经济预测模型来看，截止目前的数据显示，美国 2 季度 GDP 可能从 1 季度的 3.1%快速回落至 1.2%。虽然经济数据仍有待进一步的更新，但历史上来看该预测模型取得了较好的预测效果。美国经济周期本身的减速和贸易摩擦带来的负面拖累或正在显现。 • 资本市场表现出对经济和贸易摩擦的担忧。今年来美国市场关注点出现多次反复，从年初的经济基本面转到“放水宽松”的狂欢，再到经济企稳，再到 5 月以来对基本面和贸易摩擦的担忧，国债收益率已创下新低。 图表 1： 近期美国贸易摩擦战火扩散 近期贸易摩擦战火扩散 6 月 1 日 美国终止对印度的发展中国家普惠制待遇，6 月 5 日起生效 5 月 31 日 美国宣布将对墨西哥所有商品加征 5%关税 5 月 9 日 5 月 10 日起，对从中国进口的 2000 亿美元清单商品加征的关税税率由 10%提高到 25% 3 月 4 日 特朗普政府也宣称将取消对土耳其的普惠制待遇 数据来源：新闻整理，兴业证券经济与金融研究院整理 1 感谢实习生彭华莹对本文的贡献。 20974306/36139/20190603 09:40 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 宏观经济 图表 2： 亚特兰大联储的模型指向美国 2 季度 GDP 可能回落至 1 附近 数据来源：CEIC，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 3：美国市场经历了 “基本面”到“宽松预期”再回归“基本面”的轮转 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 • 近年来，中美周期高度相关，美国难以独善其身。2016 年以来的本轮经济复苏和回落，中国经济的需求端对冲和供给侧改革是全球经济的核心驱动力（参见我们 2017 年 10 月专题《本轮全球复苏的真相》）。如果中国经济受到贸易摩擦的拖累，美国也难以独善其身。 而且当前中国经济处于转型期，近期的政治局会议也显示了政策的定力理，当前情况下，我国再次大幅从需求端刺激经济，进而拉动全球经济的可能性相对较低。在美国挥舞贸易大棒的背景下，