2024年1月“降准”点评：“降准”已至、“降息”未远

宏 观 研 究 2024.01.24 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 数 据 点 评 “降准”已至、“降息”或未远——2024 年 1 月“降准”点评 分析师 芦哲 登记编号：S1220523120001 王洋 登记编号：S1220523120003 相 关 研 究 《2010 年以来第一次平减指数为负——12 月经济数据点评》2024.01.18 《物价偏弱，但开始出现结构亮点——12 月物价数据点评》2024.01.13 《基数效应减退后，出口改善可持续吗？——12 月出口数据点评》2024.01.13 《长端收益率曲线是否会倒挂？——2023 年12 月及全年金融数据点评》2024.01.13 《美国通胀：短期增速向下，长期中枢向上》2024.01.12 《需求弱于供给，部分行业产能过剩——12 月PMI 数据点评》2024.01.01 2024 年 1 月 24 日，为巩固和增强经济回升向好态势，中国人民银行决定：自 2024 年 2 月 5 日起，下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构），本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为 7.0%；自 2024 年 1 月 25 日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各 0.25 个百分点。 “降准”或意在稳定资本市场。尽管 2023 年四季度总量货币政策工具维持不变期间，资金利率曾一度出现较大波动，R007 和 DR007 溢价扩张、“流动性分层”现象凸显，2023 年 12 月 R007 平均值上升到 2.50%，相对 DR007的溢价超过 66 个 bp，但是 2024 年 1 月份以来，R007 和 DR007 溢价回落，资金利率保持相对稳定，截至 1 月 24 日，R007 平均值回落至 2.18%，和DR007 的溢价回落至 33.8 个 bp，因此银行体系流动性或不是触发本次“降准”的主要考虑因素，呵护股票市场、稳定资本市场或是本次“降准”的主要诱因。2024 年 1 月 22 日国常会上提及“要增强宏观政策取向一致性，加强政策工具创新和协调配合，巩固和增强经济回升向好态势，促进资本市场平稳健康发展”，对宏观政策基调的强调或已为本次“降准”打下了基础。 “降准”的政策效应有多大？2022 年和 2023 年，中国人民银行以每年 0.5个百分点的幅度调降准备金率，而本次“降准”单次幅度已是 0.5 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构），下调后金融机构加权平均存款准备金率为 7.0%，大约释放长期资金 1.0 万亿元。（1）“降准”的直接效应：“降准”大约释放 1 万亿左右基础货币，以 MLF 操作利率作为基础货币的机会成本，“降准”为商业银行带来 1 万亿*（2.50%-1.65%）=85 亿元的直接成本节约，截至 2023 年 12 月末，贷款余额为 237.6 万亿，85 亿元的成本可带动存款贷款利率 0.4 个 BP；（2）“降准”的间接影响：以降准1 个百分点可以推升货币乘数 0.3 倍来测算，假设基础货币保持不变（38.9万亿），本次“降准”可派生出大约 5.8 万亿存款，根据 2023 年中报数据显示，截至 2023 年年中，上市商业银行平均计息负债成本为 2.26%作为机会成本、以过去 1 个月同业存单利率发行均值 2.55%作为“高成本”负债，那么降准可以节省 5.8 万亿*（2.55%-2.26%）=168.2 亿元资金成本，占贷款余额的比例约为 0.7 个 BP。在商业银行净息差收窄压力下，本次“降准”和 2023 年 12 月调降存款利率，可共同起到降低商业银行负债成本的作用，并通过金融机构传导促进社会综合融资成本稳中有降。 “降准”已至、“降息”或不远。从债券市场和利率衍生品市场来看，2023年 12 月国有大行领衔调降存款利率以来，利率市场的“降息”预期就不断升温，表现在：一方面，中债收益率曲线持续平坦化，以 1Y IRS Repo 报价作为短端利率和预期的指标，30 年超长期限利差和 10 年长债期限利差分别进入历史前 0.6%和前 20%的分位数水平，并且 10 年期国开新券和次新券间利差再度转负，指向活跃券“预期”货币政策可能有“降准”加码宽松的举动，中长端利率的稳定下行正在兑现降低融资成本的意图；另一方面，从利率衍生品市场指标来看，挂钩 1 年期 LPR 报价的 IRS 报价在 2023 年 12 月方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 数据点评 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 份持续保持在 3.425%，1 月 18 日报价曾一度下调至 3.40%，显示市场曾一度预期本月 LPR“降息”。本次“降准”实际上坚定了利率市场对“降息”的信念，打开了价格型货币政策操作的空间，在“促进综合融资成本稳中有降”的政策导向下，今年一季度货币政策或会选择适时“降息”，引导市场利率和贷款利率中枢继续下移。 风险提示：2024 年国内货币政策宽松空间受制于资金空转、银行净息差等问题尚有不确定性；PSL 投放支持“三大工程”的政策效应待观察；宽财政、稳地产等经济刺激政策效应尚待观察。 数据点评 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表1:法定存款准备金率与沪深 300 指数 图表2:法定存款准备金率与 10 年期国债收益率 资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 图表3:1Y LPR IRS 报价稳中趋降 图表4:10 年期国开新券与次新券利差 资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 0.05.010.015.020.025.001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002008-06-192012-06-192016-06-192020-06-19沪深300指数存款准备金率（右轴，逆序）10121416182022242.002.503.003.504.004.505.002011-01-062015-01-062019-01-062023-01-06国债到期收益率:10年存款准备金率（右轴）（ % ）（ % ）3.203.303.403.503.603.703.803.902022-01-192022-08-192023-03-192023-10-19LPR1Y(季付)利率互换定盘曲线_均值:1Y贷款市场报价利率(LPR):1年（ % ）-0.12-0.10-0.08-0.06-0.04-0.020.000.022.402.502.602.702.802.903.003.103.202021-12-242022-12-242023-12-24国开新券-次新券（右轴）10Y国开活跃(Wind)（ % ）（ % ）（%） 数据点评 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声