长城策略周论市场(0115-0119)：当前雪球产品的主要风险点位在哪里

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 投资策略研究*专题报告 2024 年 01 月 22 日 投资策略研究 当 前 雪 球 产 品 的 主 要 风 险 点 位 在 哪 里 -- 长 城 策 略 周 论 市 场（0115-0119） 周 专题：当前雪球产品的主要风险点位在哪里 在上周的报告中我们指出，雪球产品并不是当前市场下跌的主要因素。为了进一步印证这一推断，我们尝试通过模型构建当前雪球存续产品的结构情况，并推演市场下跌将导致的雪球产品的走向。 假设所有的雪球挂钩中 证 500，敲入价格为期初价 格 80%，敲出价格为103%。同时假设全部雪球合约为 2 年期，且合约开始三个月后再进行敲出观察，选取每月月末为敲出观察日。由于所挂钩中证 500 指数从 2023 年 11 月以来出现走低趋势，敲入概率上涨，因此假设 2023 年 11 月至今无新增雪球产品。通过上述假设进行测算，2022 年 1 月至 2023 年 4 月期间入场的雪球产品大多无存续状态，其中 2022 年 1 月至 3 月的雪球产品临近到期，且大部分已经触及敲入价格。2022 年 3 月份之后，几乎所有敲入的雪球产品都于2024 年 1 月触及敲入价格。2022 年 4 月至 5 月的雪球产品大多在 2022 年 7月到 8 月触及敲出价格。目前未敲出处于存续状态的雪球主要集中于 2023年 5 月至 2023 年 11 月。 从敲入点位分析，目前挂钩中证 500 的雪球产品会在指数下跌至 5000 点以下时开始发生敲入，集中敲入区间在 4900 点以下，平均每下跌 100 点，敲入 15%左右的存续产品，而雪球产品在 4900 点左右的敲入速度达到顶峰，每下跌 100 点，敲入 36%左右的存续产品。根据 2024 年 1 月 19 日的中证500 指数来看，挂钩中证 500 的雪球产品即将进入集中敲入区间，存在 2.78%的缓冲区间。 假设所有的雪球挂钩中证 1000，敲入价格为期初价格 80%，敲出价格为103%。同时假设全部雪球合约为 2 年期，且合约开始三个月后再进行敲出观察，选取每月月末为敲出观察日。由于所挂钩中证 1000 指数从 2023 年 11月以来出现走低趋势，敲入概率上涨，因此假设 2023 年 11 月至今无新增雪球产品。通过上述假设进行测算，2022 年 1 月至 2023 年 4 月期间入场的雪球产品基本无存续状态，其中 2022 年 1 月至 4 月的雪球产品临近到期，且大部分在 2022 年 4 月已经触及敲入价格。2022 年 3 月份之后，几乎所有敲入的雪球产品都于 2024 年 1 月触及敲入价格。2022 年 4 月至 5 月的雪球产品大多在 2022 年 7 月到 8 月触及敲出价格。目前未敲出处于存续状态的雪球主要集中于 2023 年 5 月至 2023 年 11 月。 从敲入点位分析，目前挂钩中证 1000 的雪球产品会在指数下跌至 5200 点以下时开始发生敲入，集中敲入区间在 5200 点以下，平均每下跌 100 点，敲入 13%左右的存续产品，而雪球产品在 5200 点左右的敲入速度达到顶峰， 46%左右的存续产品的敲入位置集中在这个区间。根据 2024 年 1 月 19 日的中证 1000 指数来看，挂钩中证 1000 的雪球产品即将进入敲入顶峰区间。 作者 分析师 汪 毅 执业证书编号：S1070512120003 邮箱：yiw@cgws.com 联系人 丁 皓晨 执业证书编号：S1070122080002 邮箱：dinghaochen@cgws.com 联系人 王 正洁 执业证书编号：S1070122050011 邮箱：wazhjie@cgws.com 相关研究 1、《图解本周 A 股估值风格变化 0120》2024-01-21 2、《出海之路：逆全球化背景下的破壁机会——出海系列一》2024-01-18 3、《当前雪球产品是否会影响指数波动？--长城策略周论市场（0108-0114）》2024-01-15 投资策略研究*专题报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 我们曾在上周的报告中提到：发行商在创设雪球产品时为连续均匀发布，雪球产品对应的敲入点位也呈连续均匀排布。临近敲入点位抛出的股指的需要（负 Gamma 暴露），与新发距敲入点位更远的雪球产品买入股指的反向交易需求（正 Gamma 暴露）相抵消。而发行商对于 delta 对冲仓位的调整通常发生于收盘前阶段，因此当单日敲入的产品占全部存续产品占比低于 50%时，将不会对市场产生抛压脉冲。 分析中证 500 与中证 1000 的单日跌幅来看，二者今年以来单日跌幅超过 100点的交易日仍非常有限，分别仅有 2个交易日和 3个交易日单日跌幅超过 100点。根据我们对于存续产品的估算，对应两个指数的雪球产品均不存在某个100 点区间内占比超过 50%的情况，因此对市场将难以形成冲击。 一 周市场观点：不破不立，等待契机 市场在悲观情绪延续下加速调整，红利股并非磨底期万灵药。本周 A 股市场继续年初以来调整的趋势，上证指数、深证成指、创业板指、沪深 300 指数分别下跌 1.72%、2.33%、2.60%和-0.44%，而上证 50 则逆势上涨 0.28%，再次体现市场情绪不佳的情况下白马股的韧性。在行业板块上，银行（1.34%）仍然领涨，而前期回调较多、性价比逐渐凸显的通信迎来了反弹（0.45%），另外，可能是由于近期并未有进一步的利好刺激，之前在市场下跌行情下表现亮眼的红利板块，尤其是煤炭和公用事业，在周中开始加速下跌，从侧面验证了在磨底期，性价比指标需要得到足够的重视。 经济总量增速尚可，从结构和价格变动来看供给过剩、需求不足的格局仍在。2023 年全年实际 GDP 增速达到了 5.2%，而名义 GDP 则为 4.6%，自 2015年后首次出现名义 GDP 增速小于实际 GDP 增速的情况，而 PPI 从去年 1 月到 12 月一直维持同比负增的状态，反映出国内经济自疫情后供给大于需求的特点。从内需角度来看，受到房地产的拖累，居民资产负债表承受压力，另外一方面，2023 年我国人口比 2022 年下降 208 万人，人口红利逐渐消失，内需的修复可能需要政策端提供更强有力的动能。 全球视角下，2024 年美国新一届大选会水落石出，产业链重构可能进一步加速。1 月 17 日，根据艾奥瓦州共和党官方发布的数据，特朗普的支持率超过了 50%，达到约 51%，当前居于领先地位。从之前特朗普在任期间对我国采取的政策措施来看，我国产业势必要加速布局出海规避打压，因此我们建议在今年可以特别关注在出海方面具有优势的板块，而在短期投资方向上，由于我们尚处于磨底期，近期的震荡可能难以避免，所以还是建议关注偏向防御属性的红利方向，但是需要进一步的细化甄别，不仅仅采用股息率取筛选标的，更需要关注标的公司分红的成色，比如分红是否能够稳定上升、分红率是否适中等。 风险提示：股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形势影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波