李宁(02331.HK)短期去库影响业绩，看好库存拐点驱动盈利修复

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年01月22日买 入1李宁（02331.HK）短期去库影响业绩，看好库存拐点驱动盈利修复 公司研究·海外公司快评 纺织服饰·服装家纺 投资评级：买入（维持评级）证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cn执证编码：S0980520040004证券分析师：关竣尹0755-81982834guanjunyin@guosen.com.cn执证编码：S0980523110002事项：国信纺服观点：1、 运动行业近况：同行四季度复合增长环比减速，零售折扣加深，但年底库存环比三季度改善2、 李宁近况：三季度流水增长放缓但积极处理渠道库存，预计四季度电商流水仍有压力但零售折扣可控3、 行业及公司复盘分析：运动板块估值大幅回调，反映市场对行业去库担忧和对行业未来预期增速中枢的下调4、 盈利预测假设调整：预计四季度销售仍存压力，公司减少发货以改善渠道库存，收入减少而刚性费用导致费用率上升，下调盈利预测5、 风险提示：宏观经济复苏不及预期；疫情多轮反复；品牌形象受损；品类和渠道改革不及预期；市场的系统性风险；6、 投资建议：四季度去库影响业绩，预计 2024 年库存改善带动盈利水平回升，中长期继续看好专业品类拉动成长，关注预期调整充分后的低位布局良机。2023 下半年经营环境不佳，公司积极降低渠道库存、严控批发发货，对下半年收入造成影响，由于零售折扣可控，预计毛利率保持相对稳定。预计 2023 年底公司渠道库销比回归较健康水平，2024 年在健康库存水平、零售折扣同比改善、和大店投入期结束等利好因素下，公司有望恢复稳健增长并修复盈利水平。中长期看，公司销量百万双级的多款跑鞋 IP 出现，形成专业产品矩阵，证明品牌的专业度得到市场高度认可，继续看好专业品类拉动成长。由于 2023 下半年收入下降、同时固定费用支出占收入比重提升，以及基于未来潜在的消费压力，我们下调盈利预测，预计 2023-2025 年净利润分别为 31.4/35.6/40.2 亿元（原为 37.8/45.4/51.3 亿元），同比变动-23%/+13%/+13%。看好公司库存改善后业绩修复和预期调整充分后的低估值配置机遇。同时，公司 2023中报净现金 192 亿元，净现金充裕，中期派息率提升至 45%，并于近期多次回购，未来在维持充裕经营现金流基础上，预计有较好的分红能力和股息回报率。由于盈利预测下调及板块估值回调，下调合理估值区间至 22.1-23.5 港元，对应 2024 年 PE 15-16x，维持“买入”评级。评论： 运动行业近况：同行四季度复合增长环比减速，零售折扣加深，但年底库存环比三季度改善近期运动品牌同行披露四季度零售流水表现，2023 四季度，安踏、FILA、特步、361 度在低基数上均环比三季度加速，但如果剔除基数影响，四季度复合增速均环比三季度小幅放缓。由于 2022 四季度国内疫情影响较为严重，行业积压的 2022 秋冬库存需要在 2023 四季度打折清理，行业竞争加剧，因此品牌零售折扣环比加深，但同时库存去化进度较好，品牌年底库销比环比三季度末下降。以特步为例，2023 三季度/四季度零售折扣分别为 7.0-7.5 折/约 7 折，库销比分别为 4.5-5.0/4.0-4.5 个月。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：安踏、FILA、特步和 361 度大货流水同比增速及比 2019 年同期复合增速估算（取披露区间中位数）资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理 李宁：三季度流水增长放缓但积极处理渠道库存，预计四季度电商流水仍有压力但零售折扣可控2023 三季度李宁大货零售流水增长中单位数，环比上半年放缓，同时库销比环比提升。管理层表示四季度将积极处理渠道库存并减少发货，预计 2023 年底库销比接近 4 个月。同时我们预计公司四季度电商流水在高基数上虽然仍同比下降，但零售折扣可控。根据阿里第三方数据库统计，2023 年 10-12 月李宁天猫旗舰店销售额同比降幅收窄，10-12 月分别同比变动-21%、-12%、-17%；同时单价同比提升，10-12 月分别同比变动+13%、+29%、+12%。图2：2023 年李宁天猫旗舰店月度销售额及单价和增速资料来源：阿里第三方数据库，国信证券经济研究所整理 行业及公司复盘分析：运动板块估值大幅回调，反映市场对行业去库担忧和对行业未来预期增速中枢的下调近期港股大盘和港股运动品牌的股价均有较为明显的回调，从 2023 年 10 月中旬，上市公司陆续披露 2023年第三季度运营情况至今，恒指大盘下跌 15%，港股纺织服装指数下跌 24%，四家运动品牌公司李宁、安踏体育、特步国际、361 度股价分别下跌 49%、27%、45%、13%。股价的大幅下跌一部分与投资者对公司的盈利预测有明显下修有关，另一方面也与对行业和消费未来的担忧导致的估值明显下降有关。具体原因复盘分析如下：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：2023 年下半年至今港股运动品牌公司股价及行业大盘指数波动情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理1、可比公司股价、基本面和估值近况：随港股市场持续下跌，港股运动品牌公司披露 2023 年第三、第四季度经营情况至今股价大幅下跌。1）行业大盘近况：10 月 15 日至今恒生指数下跌 15.2%，纺织服装 HK（中信）下跌 23.7%。港股因投资者对宏观经济的担忧和市场系统性风险等原因，近期下跌幅度较大，其中，港股纺织服装指数下跌幅度大于大盘，体现市场对于行业中观层面未来消费增长中枢预期的下修和行业微观层面库存压力、价格竞争压力等方面的担忧。2）港股运动品牌安踏体育近况：10 月中旬至今发布三则重要公告，三季度运营情况披露至今股价下跌27.4%，以估值下降为主，EPS 一致预期小幅上调。发布的三则重要公告包括 2023 年 10 月 12 日披露2023 年第三季度营运表现、2024 年 1 月 5 日披露 2023 年第四季度及全年运营表现、2024 年 1 月 5 日披露合营公司提交海外上市申请。从披露第三季度运营情况公告后至今，到披露第四季度运营情况公告前，即 2023 年 10 月 13 日至 2024 年 1 月 4 日期间，股价下跌 22%，其中盈利预测维持，PE 回调 22%。四季度流水公告后至今，2024 年归母净利润由于 2024 年 Amer 上市后对业绩的增厚效果，上调 1%，股价下跌 6%，PE 下跌 7%。从三季度流水公告至今，股价的下跌基本为估值的下降，PE 合计回调 28%。3）港股运动品牌特步国际近况：10 月中旬至今发布三则重要公告，三季度运营情况披露至今股价下跌45%，其中估值和 EPS 一致预期均有下降。发布的三则重要公告包括 2023 年 10 月 16 日披露 2023 年第三季度运营状况公告、2023 年 12 月 17 日披露收购 Saucony 合资公司权益公告、2024 年 1 月 9 日披露2023 年第四季度及全年运营状况公告。从披露