金融高频数据周报(2024年1月15日-1月19日)：降与不降背后的逻辑

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 880822[Table_Header] 宏观研究 2024 年 1 月 20 日 [Table_Title] 降与不降背后的逻辑 --金融高频数据周报（2024 年 1 月 15 日-1 月 19 日） 核心观点： [Table_Summary] 2024 年 1 月 15 日人民银行开展 9950 亿元中期借贷便利（MLF）操作，净投放 2160亿元（到期量 7790 亿元），利率维持 2.5%不变。央行并未下调 MLF 利率，这意味着 1 月 LPR 利率下降可能性变得非常小。 为什么本月 MLF 利率维持不变？ 宏观经济仍然偏稳定。2023 年全年经济增长 5.2%，增速仍在预期范围内。12 月份固定资产投资回稳，制造业投资强势，基建投资小幅上行。四季度工业增加值持续加速，出口开始好转。在稳定的宏观经济运行下，现阶段降息的紧迫性在下降。 防范金融风险，防止资金空转。目前 M2 增速持续高于社融增速，私人部门具有顺周期属性融资需求较低，信贷到实体路径不顺。 来自银行净息差的考量。2023 年三季度末商业银行净息差为 1.73%，环比二季度再次下行。12 月再次启动当年的第三轮存款利率下调，但效果尚待时间观察。 政策重点可能仍然在财政政策，货币政策配合财政政策而来。国债和地方政府债券发行较为顺利，化债持续推进。经济政策现阶段以财政政策为主，货币政策需要等待财政的释放而定，也就是说，货币政策的紧迫性暂时不强。 MLF 超量续作和 PSL 重启已经一定程度上起到降息降准的作用。PSL 可以增加基础货币，具有货币投放的功能，PSL 利率低于 MLF，会起到降低资金利率水平的作用。 何时开启降息？对于“适度”的理解可能要更加全面 我们在近期报告《PSL 重启是对货币政策预期的修正》中强调货币政策的“适度”并不是全面收紧，是根据经济运行情况相机抉择。对于制造业企业加强支持，结构性货币政策工具使用的可能性更大。降息作为更强力的工具，可能需要看到经济数据明确下行后才会启动。所以需要密切观察 1 季度经济运行情况，如果生产快速下行，房地产下跌速度加快，那么降息才可能启动。 用泰勒规则测算利率水平： 我们认为当下泰勒规则也可以作为中国合意的利率水平的重要参考，主要基于两点原因。一方面泰勒规则的出发点是自然利率。中央经济工作会议定调 2024 年中国的货币政策实施逆周期和跨周期调节。其中跨周期调节是以自然利率为锚。另一方面，泰勒规则考虑的因素与央行的货币政策目标基本吻合。虽然不能机械的照搬泰勒规则及其衍生规则来判断降息的幅度，但是却可以提供货币政策 的分析框架。 我们按照泰勒规则、伯南克规则、耶伦规则和克拉里达规则测算的中国短期政策利率（7 天逆回购利率）的水平分别为 1.18%、1.68%、3.21%和 1.85%。按照 2023 年全年数据测算，中国货币政策面对的条件包括：通胀缺口-1.8%，产出缺口-0.37%，失业率低于目标失业率并不存在就业缺口。如果货币政策将通胀目标放在最优先的位置，正如传统泰勒规则呈现的需要更大幅度的降息；如果将就业放在更优先的位置，那耶伦规则和克拉里达规则下并不需要降息；如果将经济增长放在最优先的位置，伯南克规则下需要小幅降息。如果粗略简单的将四个规则下测算的平均数视为对于四个货币政策目标的均衡考虑，那均值为 1.98%，高于目前的政策利率 18BP。 本周市场观察： 分析师 [Table_Authors] 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）8345 3719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 风险提示 1.政策理解不到位的风险 2.央行货币政策超预期的风险 3.政府债券发行超预期的风险 4.经济超预期下行的风险 5.美联储紧缩周期超预期加长的风险 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportTypeIndex] 金融高频数据周报 公开市场操作净投放 15560 亿元。其中逆回购净投放 13400 亿元，MLF 净投放 2160亿元。 货币市场利率持续高于政策利率：本周 SHIBOR007 和 DR007 分别收于 1.8310%（-2BP）、1.8707%（+3BP）。GC007 本周下行 12BP 至 2.2300%。 银行间质押式回购日成交量回落：从上周的约 8.3 万亿回落至约 7.7 万亿。 国债收益率短端上行，长端回落，利差收窄：10 年期国债收益率收于 2.50%（-2BP），1 年期收于 2.09%（+1BP） 同业存单发行利率回落至 MLF 利率下方：本周 1 年期国有银行同业存单发行利率回落至 2.44%（-1BP）；股份制银行收于 2.45%，基本与上周持平。 美元指数上行，收于 103.2，非美货币贬值：人民币本周贬值 0.44%，即期汇率收于 7.1938（较上周+316pips）。日元-2.21%、韩元-1.90%、欧元-0.48%、加元-0.16%、澳元-1.86%、英镑-0.35%。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [Table_ReportTypeIndex] 金融高频数据周报 图1：货币市场利率周度平均值环比变化（BP） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 本周：1 月 15 日-1 月 19 日，上周：1 月 8 日-1 月 12 日，上上周：1 月 2 日-1 月 5 日 图2：同业存单发行利率和到期收益率周度平均值环比变化（BP） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 本周：1 月 15 日-1 月 19 日，上周：1 月 8 日-1 月 12 日，上上周：1 月 2 日-1 月 5 日 图3：中债国债到期收益率和国开债到期收益率周度平均值环比变化（BP） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 本周：1 月 15 日-1 月 19 日，上周：1 月 8 日-1 月 12 日，上上周：1 月 2 日-1 月 5 日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 4 [Table_ReportTypeIndex] 金融高频数据周报 图4：央行公开市场净投放 13400 亿元（仅逆回购）（亿元） 图5：1 月 MLF 净投放 2160 亿（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图6：银行间质押式回购日均成交量回落至约 7.7 万亿（亿元） 图7：7 天逆回购规模本周合计 15670 亿（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来