深度报告：N型银浆先行者，充分享受N型迭代红利

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 帝科股份（300842.SZ）深度报告 N 型银浆先行者，充分享受 N 型迭代红利 2024 年 01 月 19 日 ➢ 全球光伏银浆龙头。公司是全球光伏银浆龙头，2023 年，受益于全球光伏装机的高增长以及 N 型迭代加快，前三季度公司实现收入 60.97 亿元，同比+133.49%，实现归母净利 2.93 亿元，同比+1968.41%，收入和净利润高增长。 ➢ N 型迭代加速，银浆环节有望量利齐升。1）量增：N 型电池银耗更高，N型放量有望推动银浆需求提升。根据 CPIA，相较 PERC 的正银耗量，TOPCon电池单片银浆耗量提升近 80%，HJT 电池单片银浆耗量近乎翻倍，因此银浆需求有望随 N 型放量而提升。2）利增：N 型电池银浆加工费更高，LECO 导入助推溢价提升。N 型电池银浆的技术难度更高，相比 PERC 银浆，目前 TOPCon 银浆加工费溢价 40%-50%，HJT 银浆加工费溢价更高。LECO 能够助力 TOPCon效率提升 0.3%以上，有望于 24H1 大规模导入；LECO 需要配套低侵蚀性的专用银浆，技术难度更大，预计将助推银浆加工费溢价显著提升。3）国产银粉加速导入，促进供应链安全和降本。银粉在光伏银浆原材料成本中占比高达 98%，国产银粉导入有助于促进银浆企业的供应链安全并降本。4）N 型银浆竞争格局更优，龙头集中度有望提升。目前能批量供应 TOPCon 银浆的厂商不超过 10 家，竞争格局更优，23 年 TOPCon 银浆企业前两家市占率合计达 80%以上，集中度明显高于 PERC 正银。N 型迭代加速有望推动银浆行业集中度提升。 ➢ 产品+技术+客户+供应链优势共铸护城河。1）产品：N 型产品行业领先，出货和占比快速上升。公司银浆品类齐全，N 型银浆产品布局领先，TOPCon 银浆出货和占比快速上升；并且公司 TOPCon 银浆市占率领先，N 型迭代有望助推公司市场份额提升。2）技术：技术研发优势明显，LECO 浆料布局领先。公司已于 23Q4 开始配合下游部分客户量产导入 LECO，随着 24H1 行业导入 LECO加速，公司有望享受第一波量产红利。3）客户：持续积累优质客户资源，提升客户粘性。光伏银浆的客户认证壁垒高，公司在银浆领域深耕多年，具有较强的客户资源优势。4）供应链：国产银粉加速导入，布局上游保供并降本。23 年 11月，公司 PERC 银粉国产化率达到 80%以上，TOPCon 银粉国产化率约 50%；同时公司向上游延伸布局硝酸银和金属粉，进一步保障供应链安全并降本。5）半导体浆料有望成为第二增长曲线。公司布局了半导体芯片封装浆料产品，并建设高性能电子材料生产线，持续深化布局，打造第二增长曲线。 ➢ 投资建议：我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 90.01/118.58/143.52亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为 139.0%/31.7%/21.0% ， 归 母 净 利 润 分 别 为4.03/6.04/7.66 亿元，对应增速分别为 2425.4%/50.0%/26.8%，根据 1 月 18日收盘价计算，对应 PE 为 20X/13X/10X。公司 N 型银浆布局领先，N 型迭代加速的背景下，公司产品销售和市场份额有望进一步提升，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：下游需求不及预期、N 型迭代不及预期、原材料价格波动等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,767 9,001 11,858 14,352 增长率（%） 33.8 139.0 31.7 21.0 归属母公司股东净利润（百万元） -17 403 604 766 增长率（%） -118.4 2425.4 50.0 26.8 每股收益（元） -0.17 4.02 6.03 7.64 PE / 20 13 10 PB 8.7 6.1 4.2 3.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 1 月 18 日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 79.80 元 [Table_Author] 分析师 邓永康 执业证书： S0100521100006 邮箱： dengyongkang@mszq.com 分析师 朱碧野 执业证书： S0100522120001 邮箱： zhubiye@mszq.com 分析师 王一如 执业证书： S0100523050004 邮箱： wangyiru_yj@mszq.com 研究助理 林誉韬 执业证书： S0100122060013 邮箱： linyutao@mszq.com 相关研究 1.帝科股份（300842.SZ）2023 年三季报点评：N 型银浆龙头，TOPCon 银浆出货快速增长-2023/10/29 2.帝科股份（300842.SZ）2022 年年报及 23年一季报点评：盈利能力修复，N 型替代+国产银粉导入增厚盈利-2023/05/05 帝科股份(300842)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 全球光伏银浆龙头 .................................................................................................................................................... 3 2 N 型迭代加速，银浆环节有望量利齐升 ..................................................................................................................... 7 2.1 N 型电池银耗更高，N 型放量有望推动银浆需求提升 ............................................................................................................... 7 2.2 N 型电池银浆加工费更高，LECO 导入助推溢价提升 .............................................................................................................. 12 2.3 国产银粉加速导入，促进供应链安全和降本 .....................................................................................................................