CPI、PPI点评：内需见底了吗？

http://www.huajinsc.cn/1 / 5请务必阅读正文之后的免责条款部分2024 年 01 月 12 日宏观类●证券研究报告内需见底了吗？事件点评CPI、PPI 点评（2023.12）投资要点 12 月 CPI 同比-0.3%，跌幅较 11 月小幅收窄 0.2 个百分点，受油价下行影响较预期稍弱；核心 CPI 连续三个月低位稳定，消费内需仍在筑底，缺乏内生复苏动能。 食品供需平稳，CPI 食品环比涨幅符合季节性特征，同比跌幅有所收窄。12 月食品 CPI 环比 0.9%，基本符合我们此前的预期（0.8%）和历史同期均值水平，因去年同期基数较低，同比跌幅收窄 0.5 个百分点至-3.7%，显示各类食品供需趋于平稳。主要分项中，畜肉类环比-0.6%接近季节性环比水平，显示过去几个月因供给充足而导致的一轮猪肉价格连续下跌过程接近尾声。鲜菜受全国大范围寒潮天气影响，价格环比上涨 6.9%，涨幅高于历史均值；而鲜果供给充足价格上涨幅度较小。 核心 CPI 同比连续第 3 个月徘徊于 0.6%低位水平，显示消费内需持续筑底，在房地产市场持续调整背景下，消费仍缺乏大幅改善的动能。非食品 CPI 方面，受国际市场原油价格持续回落的传导效应影响，12 月交通工具用燃料价格环比跌幅达到-4.5%，是导致总体 CPI 跌幅较预期稍大的主要原因。扣除食品和能源的核心 CPI同比连续第三个月持平于 0.6%的低位水平，大宗商品消费中最大的单一类别交通工具价格同比跌幅再度扩大 0.4 个百分点至-5.4%，房租环比持平、测算其他服务环比 0.1%均与历史同期均值比较接近，12 月服务 CPI 同比持平于 1.0%的近半年低位水平，显示元旦假期期间旅游等服务消费并未超季节性走强。总体上，核心通胀的连续低位徘徊充分显示出房地产市场连续调整的背景下，中等收入人群财富效应受损预期转弱，消费意愿不足，因此总体消费内需在大众消费基本于 23Q3 达到复苏峰值之后，缺乏新的内生改善动能。 油价下行拖累 PPI 环比再度下跌，煤炭冶金产业链价格稳定。我国 PPI 同时由原油——石化产业链、以及煤炭——冶金产业链“双轮驱动”，其中后者基本可形成国内供需闭环，对 PPI 影响程度更深，也构成与其他主要工业国不同的独特价格逻辑。12 月 PPI 环比-0.3%与 11 月跌幅相同，同比跌幅受低基数影响小幅收窄 0.3个百分点至-2.7%。主要的拖累源于国际油价的连续大幅下跌，12 月石油和天然气开采环比跌幅扩大至-6.6%。采暖季煤炭价格保持平稳，钢铁行业经过连续去库存之后价格小幅回升。总体上国内投资需求相对比较稳定，PPI 偏弱主要源于国际油价的传导影响。 展望 2024 年，CPI、PPI 能否出现明显改善，很大程度上或将取决于扩张性财政政策能否将改善居民收入预期、促进中等收入群体消费意愿改善作为主要目标。中央经济工作会议强调财政政策需“适度加力、提质增效”，若今年两会前能见到房价率先在一线城市出现底部企稳的迹象，我们预计 2024 年将维持 3.5%左右的较高预算赤字率水平来实施积极主动的扩张性财政政策，预计将通过更大力度的个税减税等二次分配政策对中等收入人群的收入预期进行支撑，也同时为合理宽松的货币政策打开空间，预计 2024 年全年将实行 100BP 幅度的降准操作，同时仍将实施向一年期倾斜的小幅降息操作，1 月美联储 FOMC 会议召开前是下一个降准的时间窗口，预计将降准 50BP 以满足春节期间的流动性需求。财政货币政策能否双轮驱动、和衷共济，在保证投资需求适度增长的同时促进消费内需改善，将成为2024 年 CPI 和 PPI 能否持续回升的关键之所在。 风险提示：内需恢复不及预期风险。分析师秦泰SAC 执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn相关报告强劲非农提升近期我国降准紧迫性——华金宏观·双循环周报（第 39 期） 2024.1.6盘点 2023：货币政策——货币专题暨双循环周报·第 38 期 2023.12.31用什么政策才能推升 PMI？——PMI 点评（2023.12） 2023.12.31油价大跌降低成本，推升工业企业利润——工业企业利润点评（2023.11） 2023.12.27住建部、财政部年度工作会议传递何种信号？——华金宏观·双循环周报（第 37 期）2023.12.23事件点评http://www.huajinsc.cn/2 / 5请务必阅读正文之后的免责条款部分一、12 月 CPI 受猪肉价格持续下降影响未能扭转同比下滑趋势，但鲜菜鲜果价格上涨，加之节前消费需求小幅增加共同带动环比转正，核心 CPI 连续三个月低位稳定，消费内需仍在筑底，缺乏内生复苏动能。12 月全国大范围出现寒潮天气造成鲜菜鲜果价格大幅上涨，加之节前消费需求有一定增加，共同带动 CPI 环比转正，但在猪肉价格持续下降的影响下并未扭转同比下滑的趋势，12 月 CPI同比跌幅仅收窄 0.2 个百分点至-0.3%，低于我们此前的预期，主要受到油价下行的影响；扣除食品和燃料的核心 CPI 同比连续三个月保持了 0.6%的较为稳定的增速。国际原油价格继续下行，加之国内煤炭保供持续进行，12 月 PPI 同比跌幅仅收窄 0.3 个百分点至-2.7%。图 1：CPI、核心 CPI、消费品与服务 CPI 同比（%）资料来源：CEIC，华金证券研究所二、食品供需平稳，CPI 食品环比涨幅符合季节性特征，同比跌幅有所收窄。12 月食品 CPI 环比 0.9%，基本符合我们此前的预期（0.8%）和历史均值水平，因去年同期基数较低，同比跌幅收窄 0.5 个百分点至-3.7%，显示各类食品供需趋于平稳。主要分项中，畜肉类环比-0.6%接近季节性环比水平，显示过去几个月因供给充足而导致的一轮猪肉价格连续下跌过程接近尾声。鲜菜受全国大范围寒潮天气影响，价格环比上涨 6.9%，涨幅高于历史均值；而鲜果供给充足价格上涨幅度较小。图 2：CPI 同比及结构贡献（%）资料来源：CEIC，华金证券研究所事件点评http://www.huajinsc.cn/3 / 5请务必阅读正文之后的免责条款部分三、核心 CPI 同比连续第 3 个月徘徊于 0.6%低位水平，显示消费内需持续筑底，在房地产市场持续调整背景下，消费仍缺乏大幅改善的动能。非食品 CPI 方面，受国际市场原油价格持续回落的传导效应影响，12 月交通工具用燃料价格环比跌幅达到-4.5%，是导致总体 CPI 跌幅较预期稍大的主要原因。扣除食品和能源的核心 CPI 同比连续第三个月持平于 0.6%的低位水平，大宗商品消费中最大的单一类别交通工具价格同比跌幅再度扩大 0.4 个百分点至-5.4%，房租环比持平、测算其他服务环比 0.1%均与历史同期均值比较接近，12 月服务 CPI 同比持平于 1.0%的近半年低位水平，显示元旦假期期间旅游等服务消费并未超季节性走强。总体上，核心通胀的连续低位徘徊充分显示出房地产市场连续调整的背景下，中等收入人群财富效应受损预期转弱，消费意愿不足，因此总体消费内需在大众消费基本于 23Q3 达到复苏峰值之后，缺乏新的