中国中免(601888)全年业绩略逊预期；下调24年收入／净利9%／16%

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 1 MN 2024 年 1 月 9 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 公司更新 中国中免 (601888 CH) 全年业绩略逊预期; 下调 24 年收入/净利 9%/16% 中国中免公布了 2023 年的全年盈利数据。公司全年营收/净利分别为 675.8/67.2亿元，同比增长 24.1%/33.5%，分别低于我们预期 6.0%/2.8%。全年毛利率水平同比提升 3.4 个百分点改善至 31.4%。4 季度中，营收/净利分别为 167/15 亿元。季度毛利率/经营利润率分别录得 30.5%/13.5%，同比+9.5/+9.4 个百分点；环比-3.7/+2.7 个百分点。毛利率环比下滑属于正常情况，主要由年终进行常态化清理滞销品库存导致。展望明年，我们预计中免的盈利能力维持增长，主要基于 1）重奢门店开业叠加香化产品转移至独立场馆将保障产品组合改善延续；2）机场店租金成本优化规模持续扩大。离岛免税销售数据显示，去年 1-11 月消费人数同比增长 60%，而销售额同比增长 26%。我们认为，在宏观因素影响下，居民消费疲软态势短期内难以逆转，预计公司营收增速或在2024-25年同步于宏观经济恢复节奏。  高端消费热度依然延续。公司在近期与我们的交流中表示，三亚和海口的免税店运营模式调整已接近尾声，投入运营的重奢门店首月营业额表现亮眼；香化销售已转移至单独新场馆，公司意欲将精品珠宝及腕表类门店扩大以缓解去年春节期间出现的门店排队情况，扩大精品门店将助力实现购物体验提升并大幅满足购物需求。近几年消费升级趋势下，珠宝腕表类销售在年末及年初的送礼场景下得到有力的支撑，而香化类产品需求持续减弱，助力公司销售产品组合升级。公司表示，尽管库存中香化类占比依然较高，相较于前两年已有明显改善，年初至今整体库存改善大部分由香化类产品减少贡献。  机场门店补充协议落地。尽管新的“保底+提成”租金模式下，上海、北京机场的保底租金均较之前大幅降低，但机场免税店客流持续低于国际航线客流恢复几个百分点，客流恢复进程依然慢于预期（我们同时预计每人平均消费恢复至 2019 年疫情前 70%水平）。值得注意的是，更新的协议加深了中免与机场的合作绑定，除标准品免税门店外，珠宝腕表门店的租金也争取到了更高的盈利空间。  盈利预测。对应公告，我们分别下调 2024 年收入 9.1%，毛利 13.6%，净利15.8%。我们估计公司 2024 年机场店/海南离岛销售为 250/500 亿左右。  估值。我们预计中免在 2024-25 年期间将与宏观经济同步以常态化的速度增长。维持自 2018 年以来的平均估值水平。修订后的目标价基于 25 倍（之前为 27.5 倍）的 2024E P/E，较历史平均水平低 1 个标准差。 目标价 人民币 95.2 (此前目标价 人民币 124.4) 潜在升幅 26.3% 当前股价 人民币 75.4 中国消费 黄铭谦 (852) 3900 0838 josephwong@cmbi.com.hk 李昀嘉 (852) 3757 6202 bellali@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万人民币） 147,218.5 3 月平均流通量(百万人民币） 1,303.7 52 周股价高/低(百万人民币) 232.80/75.40 总股本 (百万) 1952.5 资料来源： FactSet 股东结构 中国旅游集团 53.3% HKSC 11.6% 资料来源： 港交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1 -月 -8.4% -6.4% 3 -月 -28.8% -21.1% 6 -月 -31.2% -21.0% 资料来源： FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 相关报告： 1. Samsonite (1910 HK) – 4Q preview: sales/adj. EBITDA +18%/+36% - Jan 2, 2024 2. 海外顶奢消费跟踪 – 压制需求释放后，明年增长常态化 - Dec 18, 2023 3. 中国消费– 2024 展望：不均衡复苏延续；个股推荐顺序调整 – Dec 5, 2023 财务资料 (截至 12 月 31 日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 销售收入 (百万人民币) 67,676 54,433 67,576 75,896 85,585 同比增长 (%) 28.7 (19.6) 24.1 12.3 12.8 净利润 (百万人民币) 9,653.7 5,030.4 6,716.6 7,776.3 9,309.0 同比增长 (%) 57.2 (47.9) 33.5 15.8 19.7 每股收益 (人民币) 4.94 2.53 3.25 3.76 4.50 市场平均预估每股收益 (人民币) na na 3.34 4.56 5.80 市盈率 (倍) 55.8 76.3 23.2 20.1 16.8 市净率 (倍) 18.2 7.9 2.9 2.7 2.4 股息 (%) 0.6 0.4 1.4 1.6 2.0 股本回报率 (%) 37.2 12.9 13.2 14.0 15.2 净负债比率 (%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司、彭博及招银国际环球市场预测 2024 年 1 月 9 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 图 1: 盈利调整 更新后 更新前 调整 (%) 人民币 百万 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 收入 67,576 74,810 85,673 71,920 82,281 93,576 -6.0% -9.1% -8.4% 毛利 21,246 24,455 29,208 22,839 28,302 33,803 -7.0% -13.6% -13.6% 经营利润 8,669 10,031 12,684 10,103 13,716 17,181 -14.2% -26.9% -26.2% 净利润 6,717 7,878 9,378 6,908 9,355 11,802 -2.8% -15.8% -20.5% 毛利率 31.4% 32.7% 34.1% 31.8% 34.4% 36.1% -0.3ppt -1.7ppt -2ppt 经营利率 12.8% 13.4% 14.8% 14.0% 16.7% 18.4% -1.2ppt -3.3ppt -3.6ppt 净利率 9.9% 10.5% 10.9% 9.6% 11.4% 12.6% 0.3ppt -0.8ppt -1.7ppt 资料来源：招银国际环球市场预测 图 2: 招银国际预期 vs 彭博一致预期 招银国际预期 彭博一致预期 相差 (%) 人民币 百万 FY23E FY24E FY