中国中免(601888)业绩符合预期，24年关注租金费用优化、政策催化

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 公司点评●旅游零售Ⅱ 2024 年 01 月 09 日 [Table_Title] 业绩符合预期，24 年关注租金费用优化、政策催化 核心观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：公司发布 2023 年业绩快报，2023 年公司实现营收 675.76 亿元/同比+24%，归母净利 67.2 亿元/同比+33.5%。其中 4Q23，公司实现营收 167.39 亿元/同比+11%，归母净利 15.10 亿元/同比+276%，归母净利率 9.0%，环比 Q3持平。 ⚫ Q4 需求恢复较为平稳，盈利改善预计受益费用优化、管理提效 参考海口海关数据，Q4 海南离岛免税销售额 89 亿元/同比+14%，购物人次 151万人次/同比+74%，人次增长与海南机场客流增长趋势一致，整体表现平稳。但 Q4 海南离岛免税客单价仅为 5878 元/同比-34%，反映需求恢复仍受消费力、代购减少等因素影响。 盈利能力方面，根据业绩快报我们测算 4Q23 公司毛利率 30.5%，同比+9.5pct，较 2021 年亦改善 4.2pct，环比-3.8pct，我们认为主要受汇率与 Q4 双十一促销活动影响。此外，我们预计 Q4 公司在费用优化、管理提效方面有显著改善，Q4 利润率 12.4%，同比+6.1pct，环比+1.6pct，预计主要与机场租金费用优化、运营管理效能提升有关。 ⚫ 24 年销售增长有望保持稳健，租金优化、市内店政策有望提供增量 整体看，考虑元旦假期国内游、出境游人次均出现环比改善，公司机场、海南离岛免税渠道增长预计仍将保持平稳增长。据海口海关数据，元旦假期海南离岛免税销售额日均约 1.6 亿元/同比+13%，人次仍是主要增长动力（日均约 2.2万人次/同比+53%；客单价 7228 元/同比-26%）。而伴随公司与上海机场、首都机场签订新的免税合同补充协议，我们预计公司 2024-2025 年在机场租金费用端将有所优化，盈利能力的改善趋势较为确定。此外，公司也在补充合同内，与核心枢纽机场就市内店提货点扣点模式进行了协商，表明国人市内免税购物政策已在推进当中，后续有望提供增量看点。 ⚫ 投资建议：我们认为中国免税行业底层逻辑未变，中国中免卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局将打开长期空间。预计 2023-25 年归母净利至 67、88、113 亿元，对应 PE 各为 23X、18X、14X，维持“推荐“评级。 ⚫ 风险提示：离岛免税销售低于预期的风险；政策落地低于预期的风险。 [Table_StockCode] 中国中免(601888) [Table_InvestRank] 推荐 (维持) 分析师 [Table_Authors] 顾熹闽 ：021-2025 2670 ：guximin_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070001 [Table_Market] 市场数据 2024-01-08 股票代码 601888 A 股收盘价(元) 75.4 上证指数 2,887.54 总股本(万股) 206,886 实际流通A股(万股) 195,248 流通 A 股市值(亿元) 1,472 相对沪深 300 表现图 [Table_Chart] 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [Table_Research] 【银河社服】中国中免：机场免税经营合同优化，行业协作推动中国免税做大做强 -80%-60%-40%-20%0%20%中国中免沪深300 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportType] 公司点评 表1：主要财务指标预测 [Table_MainFinance] 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 54432.85 67576.31 77712.76 93255.31 收入增长率% -19.57 24.15 15.00 20.00 归母净利润（百万元） 5030.38 6719.51 8843.38 11305.35 利润增速% -47.89 33.58 31.61 27.84 毛利率% 28.39 31.44 33.00 34.00 摊薄 EPS(元) 2.43 3.25 4.27 5.46 PE 31.01 23.21 17.64 13.80 PB 3.21 2.91 2.50 2.11 PS 2.87 2.31 2.01 1.67 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [Table_ReportType] 公司点评 附录： （一）公司财务预测表 [Table_Money] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 57205.48 65347.05 80102.96 95002.87 营业收入 54432.85 67576.31 77712.76 93255.31 现金 26891.70 56859.45 70329.11 83403.38 营业成本 38981.84 46330.32 52067.55 61548.50 应收账款 151.30 153.28 175.76 242.89 营业税金及附加 1215.24 1486.68 1709.68 2051.62 其它应收款 862.36 809.43 1294.65 1287.91 营业费用 4032.03 8192.52 9325.53 11190.64 预付账款 398.17 403.91 463.15 570.92 管理费用 2209.18 2094.87 2331.38 2797.66 存货 27926.48 6145.50 6864.82 8522.30 财务费用 220.28 -556.75 -415.18 -505.64 其他 975.47 975.47 975.47 975.47 资产减值损失 -590.69 -675.76 -777.13 -932.55 非流动资产 18702.12 18702.12 18702.12 18702.12 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 1970.10 1970.10 1970.10 1970.10 投资净收益 162.49 67.58 77.71 93.26 固定资产 5434.01 5434.01 5434.01 5434.01 营业利润 7619.45