人福医药(600079)深度报告：深挖精麻新需，归核主业发展

证券研究报告 | 公司深度 | 化学制药 http://www.stocke.com.cn 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 人福医药(600079) 报告日期：2024 年 01 月 04 日 深挖精麻新需，归核主业发展 ——人福医药深度报告 投资要点  我们看好公司控股子公司宜昌人福在麻醉镇痛领先地位的持续性，公司深挖精麻空白领域（癌痛、ICU 镇痛等），打造强壁垒存量产品（瑞芬、舒芬、氢吗啡酮、纳布啡）+潜力单品（瑞马唑仑、磷丙泊酚）丰富梯队，确保精麻领域中长期收入可持续性；新疆维药&葛店人福细分领域优势强，同时叠加海外市场拓展，有望贡献弹性。综上，我们预计公司医药工业板块 2022-2025 年收入复合增速有望达到 17%，商业板块收入维持稳增长，首次覆盖给予“买入”评级。  人福医药：“归核聚焦”，看好主业发展 复盘：三十而立，并购扩张→专注医药→归核聚焦，逐步开启高质量发展新格局。2018 年，公司实施“归核化”战略，集中资源发展专业细分领域。2019-2022年，公司整体扣非净利率持续提升，资产负债率持续优化，随着归核化战略持续推进，营运质量有望逐渐改善，逐步开启高质量发展新格局。医药工业收入占比提升，带动毛利率回升。2018 年至今，公司加速归核工作，剥离非核心业务，2017-2022 年医药工业营收占比从 44.0%提升至 51.4%，带动综合毛利率由38.06%提升至 43.53%；逐步形成以医药工业为主、医药商业为辅的发展模式。子公司分析发现，宜昌人福贡献主要利润。2023H1 宜昌人福营收占比达到32.53%，净利润占比达 71.68%，是工业收入和整体利润贡献主体。  宜昌人福：深挖精麻潜力市场，打造强势产品梯队 宜昌人福是公司收入和利润增长主要驱动力。2017-2022 年间，宜昌人福的营收复合增速达到 22.3%，净利润复合增速达到 27.2%，均高于公司整体收入、净利润增速。其中宜昌人福麻醉类产品 2022 年收入占比达到 83%，是核心收入来源，我们预计随着公司麻醉产品持续挖掘潜力市场，有望支撑 2022-2025 年宜昌人福收入 CAGR 达到 17%。 麻醉布局：打造高壁垒存量产品+潜力单品梯队。2015 年至今，宜昌人福保持麻醉药（ATC 分类）市占率第一，行业地位领先。2017-2022 年公司麻醉类产品收入复合增速达到 20%，其中非手术科室收入复合增速达到 42%，占麻醉产品比重由 2017 年 11%提升至 2023H1 33%，成为重要增长驱动。我们看好公司多科室推广下，镇痛成熟品种保持稳定增长，镇静新品快速放量，麻醉类产品 2022-2025 年收入 CAGR 有望到达 15-20%，保持较高增长，具体看： 1）成熟品种：第一梯队（瑞芬、舒芬）+第二梯队（氢吗啡酮、纳布啡）新科室拓展，保持稳健增长。公司镇痛类成熟品种保持均较高市占率，竞争力较强，我们预计伴随手术量自然增长、瑞芬太尼在 ICU 以及氢吗啡酮在癌痛管理等新科室不断开发、推广，公司成熟品种有望保持较稳健增长，2022-2025 年 CAGR 达到 10-15%；其中第二梯队产品，由于上市时间相对较短，市场开发仍有较大潜力，有望快于镇痛整体收入增速。 2）创新增量：瑞马唑仑和磷丙泊酚陆续上市，看好镇静新药潜力。公司不断围绕芬太尼及麻醉镇痛领域丰富产品线，逐步向麻醉镇痛加镇静的“大麻药布局”转变，2020-2021 年麻醉镇静潜力新药瑞马唑仑、磷丙泊酚陆续上市。瑞马唑仑安全性优异，适应症持续拓展。伴随无痛胃肠镜广泛普及以及公司在腹腔镜科室大力推广，瑞马唑仑上市后实现快速放量，2023 年 1-9 月销售收入约为 1.7 亿元，增长迅速；叠加其他适应症逐步拓展，我们预计瑞马唑仑 2022-2025 年销售收入复合增速有望达到 80%+，收入占麻醉类产品比例从 2%提高到 7%，逐步成为宜昌人福麻醉产品增长的重要来源。  多元驱动：新疆维药&葛店人福快速发展，国际化初具规模 投资评级: 买入(首次) 分析师：孙建 执业证书号：S1230520080006 02180105933 sunjian@stocke.com.cn 分析师：郭双喜 执业证书号：S1230521110002 guoshuangxi@stocke.com.cn 研究助理：盖文化 gaiwenhua@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥25.52 总市值(百万元) 41,657.85 总股本(百万股) 1,632.36 股票走势图 相关报告 -15%-9%-3%2%8%14%23/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1124/01人福医药上证指数人福医药(600079)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新疆维药：国内领先维药，政策支持与市场开拓助推业绩增长，新疆维药随着市场覆盖率进一步提升，我们预计业绩仍望保持快速增长，看好中亚等海外市场弹性，2022-2025 年收入 CAGR 有望达到 32%，快于公司工业整体收入增速。 葛店人福：专注甾体激素，产品优势奠定增长基础，我们也看好其产品国际化稳步推进下，海外业绩弹性，进一步驱动公司保持相对稳健增长，2022-2025 年收入 CAGR 有望达到 25%。 国际化：初具规模，看好拓展潜力。公司原料药、制剂、维药全方位国际化，持续突破期。2017-2022 年公司海外收入年复合增长率达到 6.8%，2022 年公司海外收入 25.55 亿元（YOY13.6%，高于全年总体收入）。分区域看，2023H1 美国仿制药业务实现销售收入约 9.52 亿元，同比增长约 20%（高于近三年复合增速18%），非洲市场实现销售收入约 1.45 亿元，同比增长约 56%，欧美高端市场及新兴市场销售增长加速，看好海外市场拓展潜力。  创新兑现：在研管线丰富，期待 pUDK-HGF 兑现 下肢缺血市场广阔，重症治疗手法有限，pUDK-HGF Ⅱ期数据显示出良好安全性和有效性。假设入组顺利，我们预计 pUDK-HGF 有望 2024 年报产，2025 年上市并逐渐放量，销售峰值有望达到 20 亿元。下肢缺血市场空间大，竞争格局好，销售潜力大，建议密切关注 pUDK-HGF 临床进展。  盈利预测与估值 我们预计公司 2022-2025 年收入 CAGR 为 10.0%、归母净利润 CAGR 为 7.5%（2022 年公司出售公司股权以及收回与控股股东资金占用相关的占用期间利息形成 9.23 亿元非经常性损益），2023-2025 年 EPS 分别为 1.38、1.64 和 1.89 元，2024 年 1 月 3 日收盘价对应公司 2024 年 PE 为 16 倍。我们看好宜昌人福在麻醉镇痛领先地位的持续性，核心镇痛品种保持稳定增长，镇静新品快速放量驱动精麻收入稳健增长。此外葛店人福&新疆维药有望贡献弹性。归核聚焦持续推进下，营运质量有望逐渐改善，开启