保险行业2024Q1展望：估值已反应资产端悲观预期，关注负债端催化

保险Ⅱ 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 16 保险Ⅱ 2024 年 01 月 03 日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 《11 月寿险保费同比延续分化，开门红预期不断改善—上市险企 11 月保费收入数据点评》-2023.12.17 《10 月寿险保费同比分化，关注超跌带来左侧机会—上市保险公司 10 月保费收入数据点评》-2023.11.20 《9 月新单承压符合预期，汇金入市提振资产端信心—上市保险公司 9 月保费收入数据点评》-2023.10.17 估值已反应资产端悲观预期，关注负债端催化 ——保险行业 2024Q1 展望 高超（分析师） 吕晨雨（分析师） gaochao1@kysec.cn 证书编号：S0790520050001 lvchenyu@kysec.cn 证书编号：S0790522090002  开门红全面铺开，供需有望支撑 2024Q1NBV 超预期，关注资产端预期改善 进入 2023 年 12 月，险企全面开启开门红业务，多数险企通过预录方式销售，符合监管不大幅提前预扣款的规定。从此前全年收官情况看，此前透支的需求已有明显恢复，养老、储蓄需求仍然旺盛，叠加供给端个险转型见效和银保以量补价的驱动，供需两端有望支撑 2024 年一季度 NBV 超预期。近期保险股超额下跌主要受资产端、负债端和政策端担忧影响，目前上市险企 PEV 估值位于历史底部位置，或充分反应市场悲观预期，开门红超预期有望明显缓解负债端担忧，经济复苏利好资产端改善，保险股兼具 beta 弹性和负债端阿尔法，继续看好板块左侧机会，推荐中国太保、中国人寿、中国平安。推荐盈利稳健、高股息率的中国财险。  储蓄型产品需求修复或优于预期，2024 年负债端展望乐观 （1）我们以行业新单保费（估算）占居民户新增存款比例作为参照，2023H1 较2022 年的 5.1%提升 2.0pct 至 7.1%，但仍低于 2014-2021 年的最低值 8.1%，低基数及行业 2022 年展业受损带来 2023H1 数据较 2022 年数据的明显改善。但我们认为金融行业其他投资理财产品吸引力下降是 2023 年需求改善主因，产品停售并未过度透支后续需求；（2）寿险行业转型清虚逐步深入，上市险企代理人队伍脱虚向实，月均活动人力自 2021 年至 2023H1 保持下降趋势，若代理人触达客户数量稳定，隐含触达客户量下降，预计仍有大量潜在客群未被触达并激发需求；（3）2022 年 9 月至 2023 年 12 月，存款利率已下调 4 次，储蓄型保险产品吸引力进一步提升；（4）2023Q2 NBV 绝对值规模仍未恢复至 2020 年水平，2023 年内生增量仍然强劲，转型深化仍能进一步推升后续内生增量。  预计报行合一推进实质利好头部险企，仍需进一步观察 我们认为：（1）报行合一目的在于管控行业法外成本，降低费差损从而降低负债成本。降低代理人收入不利于后续客户服务以及消费者权益保护，有违监管初衷。预计后续个险推行报行合一的效果与银保渠道费明显下降的结果不同，更多是规范法外利益以及不同年期佣金、利益调节，禁止返佣、黑产等，短期对代理人实际佣金和新单销售影响有限。后续仍需进一步观察监管政策执行进度。（2）中长期看，规范开门红、限制返佣等利于转型领先的头部险企，依靠产品和服务优势、专业的代理人队伍，头部险企市占率有望持续提升。  当前估值已反映市场资产端担忧，长期盈利能力仍有保证 结合投资收益率假设下调预期以及地产端敞口看，即使投资收益率假设下调250BP 至 5%（线性估算 EV 影响），叠加地产端敞口全部折价，各家险企仍然相较目前 EV 仍然剩余：中国人寿 59.3%EV、中国平安 60.5%EV、中国太保63.2%EV、新华保险 57.7%EV，当前动静态 PEV 或已反映资产端悲观预期。依据上市险企披露的利源三差占比，我们预计在 4.5%/4.0%/3.5%投资收益率假设下，险企负债成本分别为 2.70%/2.49%/2.28%，且新定价产品及产品销售结构改善或进一步压低负债成本。  风险提示：保险需求复苏不及预期；长端利率超预期下行。 -19%-10%0%10%19%29%2023-012023-052023-09保险Ⅱ沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 16 目 录 1、 储蓄型产品需求修复或优于预期，2024 年负债端展望乐观 ................................................................................................ 4 1.1、 产品需求修复情况或好于预期，预计 2024 年开门红业务进展良好 ........................................................................ 4 1.2、 行业内生增量仍然强劲，预计 2023Q2 NBV 仍未恢复至 2020 年同期 .................................................................... 7 2、 报行合一：预计对个险影响相对有限，仍需后续观察 ......................................................................................................... 9 3、 资产端：估值已反映市场担忧，长期盈利能力仍有保证 ................................................................................................... 10 3.1、 当前估值或一定程度上反映资产端担忧 .................................................................................................................... 10 3.2、 负债成本有望随产品销售结构改善及新定价产品销售进一步改善 ........................................................................ 12 4、 投资建议 .................................................................................................................................................................................. 14 5、 风险提示 ..................................