全球央行追踪第9期：全球经济与贸易减速的新解释

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo]2019 年 05 月 22 日 证券研究报告•宏观报告 全球央行追踪第 9 期全球经济与贸易减速的新解释 摘要 西南证券研究发展中心 [Table_Summary] BIS 在近期论文《经济放缓背后的原因》中对近期全球经济减速给出了新的解释。2017 年制造业和全球贸易强劲反弹，并拉动全球经济回暖。2018 年开始至今全球经济增长减速，而这主要受制造业和贸易放缓的拖累，服务业和就业依然保持韧性。BIS 申铉松认为，工业产成品占全球商品贸易的 70%，因此制造业贸易与全球贸易二者的联系非常紧密。全球价值链（GVC）--以全球商品出口额占全球 GDP 比例衡量--能够很好将制造业和全球贸易结合起来理解。GVC 属于金融密集型活动，这就决定了全球价值链的波动与金融条件密不可分。尤其是美元信贷对于全球价值链有重要的影响。一般来说，美元走强会带来银行美元信贷收缩，并拖累全球价值链，这也意味着制造业和全球贸易的走弱。一旦依靠 GVC 实现的制造业和贸易增长走到尽头，过度依赖制造业和商品贸易可能会让全球经济失望。政策面需更多考虑财政政策的重要性。  加征关税成本主要由美国消费者承担。NBER 最近的两篇工作论文分析了贸易战对美国家庭和企业的影响，结果表明美国消费者将首先受到冲击。《The Impact of the 2018 Trade War on U.S. Prices and Welfare》指出，关税成本主要通过提高美国价格，影响美国国内消费者和生产者，而对外国出口商影响有限。2018 年美国主要针对中国进口的 2500 亿美元产品加征关税，每月减少居民部门约 14 亿美元的实际收入。由于国外竞争的减少，国内生产者价格也将上涨，将提高工业产成品上涨 1%。关税将带来政府收入减少，但能够以更高价格销售产品的国内生产商收入将增加。《The Return to Protectionism》认为，如果美国关税完全转嫁到进口价格，估计新的关税制度使美国进口减少了32%，出口下降 11%。美国的关税倾向于保护那些在政治竞争最激烈的县雇用工人的行业。 本轮美联储紧缩周期中，银行净息差逆势提升。美联储在《货币政策与银行净息差变化：四个紧缩时期的比较》中指出，2015 年的货币收紧期以来，银行净息差（NIMs）总体有所上升，而在此前的三轮紧缩周期中，NIMs 总体上都有所下降。这主要是本轮紧缩周期下银行利息支出/有息资产增长慢于利息收入/有息资产的增长。这种变化与银行的存、贷款利率设定行为相关。由于负债流动性充裕，即使短期利率上升，银行对存款的争夺也不像过去激烈。此外，银行资产中与短期利率挂钩的流动性资产比重增加，货币收紧带来的利息收入向上调整速度更快。 美联储副主席威廉姆斯认为人口结构与生产率的全球变化对美国经济和货币政策有两个重要影响。首先，人口和生产率增长放缓直接导致经济增长趋势放缓。其次，这些趋势导致长期中性实际利率 r *大幅下降。未来经济低迷时期降息的政策空间有限，央行抵消经济下滑的能力受限。美联储目前正在对其框架和战略进行审查。 人民币汇率破“7”可能性较小。中国央行副行长潘功胜近期表示，中国经济金融的稳健运行，为外汇市场和人民币汇率保持合理稳定提供了有力的基本面支撑。在应对外汇市场波动方面，央行积累了丰富的经验和充足的政策工具，根据形势变化将采取必要的逆周期调节措施，加强宏观审慎管理。央行将保持外汇市场稳定运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 风险提示：中美贸易摩擦失控。 [Table_Author]分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 联系人：张伟 电话：010-57758579 邮箱：zhwhg@swsc.com.cn 相关研究1. 经济走势将推动政策再度宽松——2019年 1 季度《货币政策执行报告》解读(2019-05-20)2. 外部风险继续加大，内需重要性持续提升 (2019-05-19)3. 经济放缓，逆周期调节政策将再度发力(2019-05-16)4. 定量分析中美贸易战对经济的影响(2019-05-15)5. 跟随内需变化的方向 (2019-05-12)6. 实体融资暂时回落，逆周期政策预计再度发力 (2019-05-10)7. 通胀压力减轻，年内或难破“3%”(2019-05-10)8. 外需将弱势运行，经济企稳依然需要依赖内需 (2019-05-08)9. 经济继续弱平稳，逆周期政策或再度发力——月度经济预测 (2019-05-06)10. 小长假期间国内外经济与资本市场状况述评 (2019-05-05) 全球央行追踪第 9 期 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1《经济放缓背后的原因》--BIS ........................................................................................................................................... 1 1.1 简单的回顾历史：在近年来保护主义盛行之前，全球贸易已经出现下滑 .................................................................. 2 1.2 全球价值链的波动与金融条件密不可分 ......................................................................................................................... 3 1.3 对政策的含义 ..................................................................................................................................................................... 4 2《美国消费者首先受到贸易战冲击》--NBER ..................................................................................................................... 6 3《货币政策与银行净息差变化：四个紧缩时期的比较》--美联储 ................................................................................... 7 3.1 银行的净息差如何随着货币政策的变化而变化？ ..................................................................................................