美联储利率调控体系：挑战、展望及影响

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019 年 05 月 19 日 宏观经济 美联储利率调控体系：挑战、展望及影响 宏观专题 潘向东（首席经济学家） 刘娟秀（分析师） 邢曙光（联系人） 钟奕昕（联系人） 证书编号： 010-83561312 S0280517100001 liujuanxiu@xsdzq.cn 证书编号：S0280517070002 18046221202 18070182515 xingshugguang@xsdzq.cn 证书编号：S0280118040021 证书编号：S0280118060007 次贷危机之前，美联储主要通过公开市场操作调控联邦基金利率。次贷危机为美联储的利率调控体系为下限系统。美联储下限系统运行良好的一个前提是金融机构流动性充足，资金供大于求。然而，随着 2017 年 10 月美联储开始缩表，金融机构的流动性开始大量减少，同时，次贷危机之后，Basel III 和 Dodd-Frank 法案对商业银行的流动性要求更加严格，商业银行必须保持一定的超额准备金。这样的话，商业银行可以提供的流动性就大为减少了。在美联储在减少货币供应的同时，实体经济融资需求旺盛，加上美国持续发行国债，货币市场融资需求增加，一些金融机构就会以高于 IOER 的利率借入资金，EFFR 甚至可能会突破联邦基金目标利率上限。 如果美联储想加强利率控制，需要对现在的调控体系进行调整。美联储有两个选择，一是保证金融机构流动性充足以维持下限系统。二是从下限系统过渡到利率走廊。这样美联储还可以保持较小的资产负债表规模。由于污名效应，金融机构不轻易利用贴现窗口从美联储获得资金，因此，美联储需要额外的再贷款工具利率来作为利率走廊上限。对于利率走廊下限，美联储可能将 IOER、ON RRP 利率作为利率走廊的双下限。 短期内美联储有意维持下限系统，9 月底结束缩表之后，美联储还将调整资产负债表结构，美联储重新购买国债的久期将会整体上匹配所持有国债的久期，这将对美债利率期限结构的影响不大，但会缓解整体国债利率的上涨压力。不过，鲍威尔在 5 月 FOMC 会议之后的新闻发布上表示，已经开始讨论美联储持有国债的久期问题，未来可能增加短期债券，这有诸多好处。其一，这样可以压低短期货币市场利率，缓解 EFFR 的上涨压力。其二，美联储这样扭曲操作可以使美债利率曲线更加陡峭化，美国金融机构的期限错配风险下降，从而增加信贷投放，美国经济衰退的风险也会下降。 为了加强利率控制，美联储可能重新扩表，而且以短期债券为主，也可能会设臵 SRF，这实际上是走廊系统和下限系统的结合。美国债券利率的波动性将会下降，同时短端债券利率上涨的压力也会缓解，美债收益率曲线变陡。市场也会对美联储控制利率的信心增强。金融机构信贷投放和实体经济融资需求也会随之扩张。不排除美联储未来将基准利率从 EFFR 调整为SOFR。SOFR 的波动性将下降，美国金融市场的整体风险也会有所下滑。 年内需要关注的是贸易摩擦对美国通货膨胀及货币政策的影响。如果通胀加速上升，EFFR 突破目标上限的可能性将增加，美联储将被迫加快利率调控体系的调整。  风险提示：美联储利率调控体系改变相关报告 宏观专题：资本市场收益率是由什么决定的？——理论与经验分析 2019-04-09 宏观专题：分行业市场估值影响因素检验 2019-02-11 20791155/36139/20190520 09:43 2019-05-19 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 次贷危机前美联储通过公开市场操作调控利率 ........................................................................................................... 3 2、 次贷危机后美联储通过下限系统调控利率 ................................................................................................................... 4 3、 美联储利率调控面临的挑战 ........................................................................................................................................... 6 4、 美联储利率调控体系未来可能的演化 ........................................................................................................................... 7 4.1、 保障流动性以维持下限系统 ............................................................................................................................... 7 4.2、 从下限系统过渡到利率走廊 ............................................................................................................................... 8 4.3、 可能采用新的基准利率 ....................................................................................................................................... 8 5、 美联储利率调控体系未来演化的经济影响 ................................................................................................................. 10 6、 参考文献 ........................................................................................................................................................................ 11 图表目录 图 1： 次贷危机前的美联储利率调控体系 ..........................................................................................................................