豪悦护理(605009)研发、制造能力突出，卫生用品ODM龙头行稳致远

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 豪悦护理 605009.SH ⚫ 专注行业三十余年，公司已成为卫生护理用品 ODM 龙头。公司创始人于 30 年前进入个人卫生护理行业，经过多年深耕，公司已成长为涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品、拥有四大生产基地的中国卫生护理用品 ODM 龙头企业。2016 年以来公司保持着稳健的成长态势，2016-2022 年营收、归母净利润复合增速分别为 35%、63%，同期国内收入复合增速达 48%。同时公司依托相对较强的精益管理能力，保持着位居行业前列的 ROE 与净利率水平。 ⚫ 吸收性卫生用品进入结构性增长阶段，细分领域成长空间充足。经过 20 余年的高速增长，中国吸收性卫生用品行业规模增速于 2018 年开始下行，2017-2022 年市场规模复合增速为-0.4%，行业已进入结构性增长阶段。拆分品类来看：①婴儿卫生用品市场规模受出生人口减少影响有所收缩，但仍存在渗透率提升与产品升级的发展机会。②女性卫生用品市场增长稳健，产品结构优化成为行业增长主要驱动因素。③成人失禁用品市场增速较高，在老龄化趋势延续的背景下，行业未来成长可期。 ⚫ 三大核心竞争力突出，卫生用品 ODM 龙头行稳致远。我们认为公司在 ODM 业务方面的核心竞争力主要体现在三个层面：①公司专注研发创新、研发费用投入长期处于行业前列，持续推进婴儿纸尿裤、女性经期裤等核心产品迭代，产品差异化竞争力不断提升。②公司四大基地产能已于 2022 年底落地，核心区位布局相对完备，伴随产量规模的扩张公司规模效应逐步释放，成本控制能力突出，单片产品制造费用低于行业可比公司。③公司下游客户结构相对多元，全面覆盖国际、国内知名品牌，同时公司与核心客户深度绑定，一同挖掘终端消费需求，与核心客户持续形成正反馈、实现携手共同成长。 ⚫ 我们预计公司 2023-2025 归母净利润分别为 4.88/5.74/6.56 亿元，对应 EPS 分别为3.14/3.70/4.23 元。可比公司 2024 年调整后平均 PE 为 20 倍，考虑到可比公司均以自主品牌业务为主，而公司以代工业务为主，给予 30%估值折价，对应 PE 为 14倍，对应目标价 51.80 元，首次给予“买入”评级。 风险提示 ⚫ 原材料价格大幅波动的风险；婴童出生率大幅回落的风险；成人卫生用品市场增长不及预期的风险；客户集中度相对较高的风险；假设条件变化影响测算结果的风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,462 2,802 2,949 3,524 4,092 同比增长(%) -5.0% 13.8% 5.2% 19.5% 16.1% 营业利润(百万元) 402 456 559 658 753 同比增长(%) -42.7% 13.6% 22.6% 17.7% 14.4% 归属母公司净利润(百万元) 363 423 488 574 656 同比增长(%) -39.8% 16.6% 15.3% 17.7% 14.4% 每股收益（元） 2.34 2.72 3.14 3.70 4.23 毛利率(%) 26.3% 23.2% 26.7% 26.7% 26.6% 净利率(%) 14.7% 15.1% 16.5% 16.3% 16.0% 净资产收益率(%) 12.5% 14.1% 15.8% 17.5% 18.9% 市盈率 15.9 13.6 11.8 10.0 8.8 市净率 1.9 1.9 1.8 1.7 1.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年12月27日） 37.09 元 目标价格 51.80 元 52 周最高价/最低价 56.3/36.48 元 总股本/流通 A 股（万股） 15,523/15,442 A 股市值（百万元） 5,757 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2023 年 12 月 28 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -3.29 -9.54 -11.42 -21.06 相对表现% -4.47 -4.54 -1.58 -6.87 沪深 300% 1.18 -5 -9.84 -14.19 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰 xieyuchen@orientsec.com.cn 研发、制造能力突出，卫生用品 ODM 龙头行稳致远 买入 （首次） 豪悦护理首次报告 —— 研发、制造能力突出，卫生用品ODM龙头行稳致远 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 豪悦护理：中国个人卫生护理用品 ODM 龙头 ............................................. 5 1.1 专注行业三十余年，公司已成为卫生护理用品 ODM 龙头 ............................................ 5 1.2 精益化管理能力较强，公司盈利水平位于行业前列 ...................................................... 7 1.3 实控人家族持股比例高，决策能力强 .......................................................................... 10 2 吸收性卫生用品进入结构性增长阶段，细分领域成长空间充足 .................. 11 2.1 婴儿卫生用品渗透率仍有一定提升空间，产品升级或带来新增量 ............................... 12 2.2 女性卫生用品市场稳步增长，价格提升成为核心驱动力 ............................................. 13 2.3 老龄化趋势延续，成人失禁用品市场增长可期 ........................................................... 15 3 三大核心竞争力突出，卫生用品 ODM 龙头行稳致远 ................................. 15 3.1 专注研发创新，持续推进产品迭代 ............................................................................. 16 3.2 产能布局日益完善，规模效应逐步释放 .......