美国财政研究系列报告之一：美国财政刺激会影响通胀么？

证券研究报告 | 宏观深度报告 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观深度报告 报告日期：2023 年 12 月 27 日 美国财政刺激会影响通胀么？ ——美国财政研究系列报告之一 核心观点 2023 财年美国宽财政的“减收”和“增支”均带有较为明显的“收入和通胀补偿”属性，与 2020-2021 年期间美国财政直接撒钱补充居民收入刺激需求有明显区别。拜登推进的投资法案虽然可以驱动相关资本开支规模增长，但规模相对有限，因此并未形成明显的再通胀压力。 展望 2024 年，在不出现明显衰退压力或者系统性风险的背景下，我们认为美国财政可能继续沿用 2023 年的收支思路，仅从宽财政的角度不会对美国形成明显通胀压力。如果出现明显衰退压力或者系统性风险，在美国财政当前面临的整体约束较为有限的背景下，大选年的选举诉求可能驱动拜登以财政为抓手对风险暴露部门进行定向补贴，类似 2023 年针对银行风险进行存款保险支出、2020 年大流行定向补贴小企业和居民部门等，尤其是后者可能对通胀形成较为明显的影响。 ❑ 常规：美国财政支出中“自主性支出”短期对通胀可能存在更强拉动作用 美国财政支出可分为三大类，分别为法定支出（Mandatory Spending，由现有法律决定的刚性支出义务，多数情况下无需每年预算核准，主要与民生福祉相关）、自主性支出（Discretionary Spending，需每个财年预算拨款核准，包括国防支出和非国防支出两大分项）和利息支出。 常规情况下：当前美国财政支出中对短期通胀作用较为明显的主要是支出端“自主性支出”增加带来的资本开支扩张和收入端各项税率的主动调降，但前者对通胀的影响可能短多长空，且规模相对有限；后者当前进一步调整难度较大。此外，其余各项因“通胀调整”所带来的财政收支变化对通胀影响相对可控。 从支出端来看，美国财政支出中的“法定支出”主要与民生福祉相关，比如社保、医疗、失业补贴、其他支出等重要分项。此类支出自身存在“通胀调整”的特性，因此这种影响更多体现为“法定支出”与通胀压力正相关，而非法定支出拉动了通胀压力；自主性支出包括国防支出和非国防支出（拜登推进的各项投资相关法案主要归属于这一分类）两大分项，短期来看促进投资对通胀有正向影响，但长期来看相关投资提升美国制造业供给和生产能力可能压低通胀中枢。 从收入端来看，减税固然可以降低企业和居民部门的税负压力，从而提高需求并对通胀产生正向拉动作用。但近年来伴随两党极化加剧，对企业和居民部门税率的系统性调整难度日益加大。除了税率的直接调整外，通胀本身的变化也会影响税负。如通胀压力增加会抬升个税免征额，居民税负减少会对通胀产生正向影响；但这种关系更多表现为“正相关”，是通胀提升后的调整结果，并非通胀本身的核心驱动因素。 ❑ 非常规：直升机撒钱直接补贴居民或企业部门可能产生通胀压力 非常规情况下，如果美国出现明显的衰退压力或者系统性风险，美国财政可能开启类似于 2020-2021 年间直升机撒钱式的补贴模式，将财政资金定向、大规模补贴给居民和企业部门，该种情形下财政刺激可能对通胀产生明显的拉动作用。如纽约联储测算 2019 年末-2022 年 6 月间，财政刺激对期间美国通胀的贡献达到1/3。 考虑到大流行期间的各类“发钱”补贴政策已于 2021 年基本到期；超额储蓄也已于 2023 年基本耗尽；学生信贷等债务豁免政策也已于 2023 年 8 月到期，我们认为当前的美国财政已回归“常规模式”。 ❑ 2023 年美国宽财政有明显的“收入和通胀补偿”属性，对通胀的拉动风险有限 2023 财年美国宽财政的“减收”和“增支”均带有较为明显的“收入和通胀补偿”属性，与 2020-2021 年期间美国财政直接撒钱补充居民收入刺激需求有明显区别。拜登推进的投资法案虽然可以驱动相关资本开支规模增长，但规模相对有限，因 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：林成炜 执业证书号：S1230522080006 linchengwei@stocke.com.cn 相关报告 1 《盈利能力显著改善加快利润增速修复》 2023.12.27 2 《中央加杠杆定调财政，财政货币配合是关键——2023 年 11月财政数据的背后》 2023.12.17 3 《11 月经济维持弱修复，关注宏观政策协同加力》 2023.12.15 宏观深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 此并未形成明显的再通胀压力。虽然 2023 年美国“宽财政”力度明显强于预期，但通胀回落的趋势和速度却基本符合联储和市场预判。 从宽财政视角看，2023 财年美国财政收入的边际缩量主要源自于资本利得税减少和多项税收的退税、免征额提高，具有明显的“收入补偿”和“通胀补偿”特征。 支出端的增量一是主要投向社保和医保领域，此类收入增长更多为“通胀补偿”，本身对通胀不会有持续性的拉动作用；二是主要用于存款保险支出（针对 3 月银行风险）；三是部分投资法案的支出增长。整体来看，支出规模的增长也带有明显的“补偿”性质，但其中投资法案的支出增长可能在短期带来增量需求和局部资本品的通胀压力。 ❑ 常规情况下 2024 年预计继续沿用 2023 年的财政收支思路，通胀风险有限 展望 2024 年，在不出现明显衰退压力或者系统性风险的背景下，我们认为美国财政可能继续沿用 2023 年的收支思路。收入减让和支出增长仍将带有较强的“收入和通胀补偿”色彩；除此之外，拜登各项投资法案的支出规模将继续保持增长，但整体规模相对有限。整体来看，仅从宽财政的角度不会对美国形成明显通胀压力。 如果出现明显衰退压力或者系统性风险，在美国财政当前面临的整体约束较为有限的背景下，大选年的选举诉求可能驱动拜登以财政为抓手对风险暴露部门进行定向补贴，类似 2023 年针对银行风险进行存款保险支出、2020 年大流行定向补贴小企业和居民部门等，尤其是后者可能对通胀形成较为明显的影响。 ❑ 美国由财政刺激导致通胀压力失控的情况较为罕见 美国由财政刺激导致通胀压力失控的情况较为罕见。美国历史曾经出现部分财政赤字率伴随通胀压力同向扩张的阶段：如 1965-1968 年、1989-1990 年以及疫后美国，但每个阶段的通胀压力并非源于财政的单一因素驱动。 如 1965-1968 年间美国通胀还伴随越南战争对供给端尤其是劳动力的冲击；1989-1990 年间还伴随美元贬值形成的输入性通胀压力以及海湾战争前后伴随的能源价格上涨；疫后美国大通胀部分归咎于财政，但与疫情后供应链受损的供给侧冲击同样密不可分。 ❑ 风险提示 美国经济衰退风险超预期；供给端压力导致通胀恶化超预期。 宏观深度报告 http://www.stocke.com.cn 3/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 美国财政扩张会提升通胀吗？ ........................................