美国经济韧性尚余几何
注:本报告的预测及建议只作为一般的市场评论,仅供参考,不构成任何投资建议。本报告版权归中国工商银行(亚洲)东南亚研究中心所有,并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权,不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。研究报告美国经济韧性尚余几何阅读摘要2023 年,美国经济增长呈现非线性韧性,上半年经济缓步降温、三季度增速大幅反弹。消费展现超预期韧性、投资不弱是增长超预期主要动因。对于消费端的韧性,(1)从周期效应看,居民部门杠杆率处于相对低位提供较大借贷消费空间,但信贷扩张过快、质量恶化或制约进一步加杠杆空间;前期耐用品推动个人商品消费支出高于趋势线水平,一定程度上也透支后续相应需求。(2)从政策效应看,旧金山联储的重估结果显示超额储蓄预计在 2024 上半年继续为消费提供一定支撑,但在大选年两党博弈加剧等因素掣肘下,财政扩张对消费的支持较难延续。(3)从财富效应看,居民资产增值对消费的支撑作用与美国经济韧性关系具有反身性,可在多大程度上延续有待持续观察。综合预计消费韧性降温,但快速、大幅下行概率较小。对于投资端的韧性,(1)从库存周期看,总需求已领先库存回暖,总库存进入被动去库周期,尤其是零售商已率先进入主动补库周期,新一轮补库周期或于 2024 年年中开启。(2)从房地产看,目前供需两端均受高利率制约,未来房地产投资转折点或随美联储降息时点同步到来,届时购房需求和房地产建筑业补库需求的释放料推动地产投资延续回暖。(3)从制造业回流看,计算机、电子和电气业是美国制造业回流的关键行业,但受其本身体量较小、外溢效果不明显影响,尚不确定该行业后续是否能带动制造业投资明显增长。综合预计投资韧性对经济上行的拉动力度仍有不确定性。此外预计政府支出总体略微收紧、外贸有望小幅改善,但两者对总产出影响偏小。综合分析,美国 2024 年增速料较 2023 年减缓、下半年经济表现略弱于上半年,衰退概率偏小、预计全年有望实现 1.3%-1.5%的经济增长。同时,在金融市场潜在压力大、大选影响前置考虑背景下,美联储政策天平或已发生倾斜,从控通胀目标更优逐步转向稳增长目标权重加大,预期管理目标从“暂停加息+鹰派预期管理” 逐步转向“暂缓降息+鸽派预期管理”,2024 年年中开启降息的概率偏高。资本市场大概率呈现美元指数趋势转弱、美债期限利差转正、美股和大宗商品市场上行的交易场景。欢迎扫码关注工银亚洲研究中国工商银行(亚洲)东南亚研究中心李卢霞 吴起睿 张润锋1美国经济韧性尚余几何回顾 2023 年,美国经济增长呈现非线性韧性:第一、二季度 GDP 环比折年率自 2022 年四季度的 2.6%分别降至2.2%、2.1%;但第三季度飙升至 5.2%、大超预期,预计第四季度经济增速有较明显的降温。整体看,消费展现超预期韧性、投资不弱是 2023 年美国经济增长超预期的主要动因。例如三季度,家具、娱乐商品、服装等消费推动商品消费增速反弹(拉动率 1.1%),住房及公用事业、住宿餐饮、医疗等也推动服务消费保持韧性(拉动率 1.4%);地产、存货投资恢复正增长提振投资(拉动率 1.8%)(见图表 1)。图表 1:美国第三季度 GDP 超预期扩张,消费、投资进一步增长为主要动因数据来源:WIND、中国工商银行(亚洲)东南亚研究中心本文聚焦消费、投资两大部门,从周期效应、政策效应、财富效应、库存变化、房地产投资、制造业回流六个维度剖析 2023 年经济增长韧性,并对 2024 年做出展望。2一、消费韧性:周期效应、政策效应、财富效应分析显示,2024 年美国消费韧性或缓步降温近期美国消费表现偏强但隐忧渐现,2023 年 11 月零售销售额仍较坚挺、13 个品类中有 8 个品类环比上涨,“黑五”销量亦创新高1,但与往年相比消费者更注重高性价比、产品折扣幅度大于往年2。对于未来消费走向,可从周期效应、政策效应、财富效应三个维度进行剖析。(一)周期效应:来自居民部门低杠杆率及前期耐用品需求的支撑或减弱居民部门杠杆率较低,但进一步加杠杆空间料因信贷扩张过快、质量恶化而收缩。金融危机后居民部门持续去杠杆,疫情期间政府面向家庭部门的现金补贴进一步优化家庭部门资产负债表,至 2023 年二季度居民部门杠杆率处于 73.7%的相对低位(金融危机前最高值为 98.7%),低杠杆率为居民提供较大的借贷消费空间(见图表 2)。但伴随消费高增,当前美国家庭部门信用卡债务余额骤增(三季度同比增16.7%、疫情前增速为 6.6%),信用卡违约率上升(三季度3.0%、疫情前为 2.6%),消费信贷扩张过快、质量恶化或制约进一步加杠杆空间。同时,“超量消费”脉冲后耐用品消费需求或减弱。在防疫期间消费需求的延后释放及政府现金补贴刺激下,20201 根据 Adobe Analytics 数据,今年“黑五”销售额达 98 亿美元、同比增长 7.5%。2 根据 Adobe Analytics 数据,今年“黑五”线上折扣力度比去年力度更大,其中玩具平均折扣为 28%(去年同期:22%)、服装折扣为 24%(去年同期:19%)、电子产品折扣为 27%与去年持平。同时,Adobe 调查显示“黑五”期间来自“先买后付”支付方式的销售额为 7,500 万美元,同比增长 47%。3年中至 2021 年初出现商品“超量消费”脉冲、2021 年 4 月个人商品消费支出攀升至高于趋势线 13.0%的水平,此后支出虽略有回落,但至今仍高于趋势线水平。该轮“超量消费”主要由复购率相对较低的耐用品消费推动(见图表 3),对未来相应需求或存在一定透支。图表 2:目前居民杠杆率相对较低图表 3:疫后消费反弹脉冲主要由耐用品推动数据来源:WIND、中国工商银行(亚洲)东南亚研究中心数据来源:WIND、中国工商银行(亚洲)东南亚研究中心(二)政策效应:居民部门超额储蓄预计在 2024 上半年继续为消费提供一定支撑,但财政扩张力度较难延续超额储蓄料仍发挥支撑作用。总量上,根据旧金山联储对居民超额储蓄的重估3,截至 2023 年 9 月仍有 4,331 亿美元超额储蓄(见图表 4),其作为外生性收入对居民消费的支撑有望延续至 2024 上半年。结构上,相关研究显示,中产群体超额储蓄仍较为充足、消耗速度相对更慢。进一步的财政扩张较难延续。首要原因来自于大选年两3 2024 年 9 月,美国经济分析局对 2013 年以来对家庭支出和储蓄数据进行了修正。2024 年 11 月,旧金山联储根据修正后的数据,对美国居民部门超额储蓄进行了重估,重估后的超额储蓄大于此前估计值。4党博弈加剧令财政支出扩张受掣肘(特别是中期选举后,参众两院控制权分属民主共和两党),此外债务上限被冻结后作为附加条件的《财政责任法案》也限制了未来财政支出规模,新冠疫情常态化亦令抗疫支出如公共卫生与社会服务应急基金(PHSSEF)支出逐步下降。不过,考虑到拜登政府积极寻求其他削减学生教育支出的方法4、税收抵免支出因对新能源车的扶持仍难大幅削减5、存款保险支出也不排除进一步扩大的可能性6,综合看财政支出收缩幅度或有限。图表 4:居民部门的超额储蓄预计在 2024 年上半年耗尽数据来源:旧金山联储、中国工商银行(亚洲)东南亚研究中心(三)
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