发达经济体超长债利率大幅波动的缘由及影响

注:本报告的预测及建议只作为一般的市场评论,仅供参考,不构成任何投资建议。本报告版权归中国工商银行(亚洲)东南亚研究中心所有,并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权,不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。研究报告发达经济体超长债利率大幅波动的缘由及影响阅读摘要2025 年 9 月 2 日,主要发达经济体超长债利率快速走升引发市场关注,市场忧虑情绪蔓延至欧洲的汇市和股市。从发达经济体超长债利率大幅波动的几个可能原因来看,一是经济面,宽财政、高杠杆,债务可持续性担忧持续发酵;叠加政局不稳、避险情绪升温;二是政策面,受关税摩擦等影响,通胀预期走升,掣肘降息前景,恶化财政负担形成负循环;三是资金面,公司债发债潮冲击、TGA 账户重建等导致债券供给阶段性增加,但长期资金配置需求疲弱。往后看,短期美国超长债利率或高位回落,英、法、日、德预计仍有阶段性冲高可能,但持续大幅上行空间料有限。中长期期限溢价或维持高位,长端利率存在中枢抬升的风险。欢迎扫码关注工银亚洲研究中国工商银行(亚洲)东南亚研究中心李卢霞 黄斯佳周文敏 杨妍一、近期发达经济体超长债利率大幅波动行情回顾2025 年 9 月 2 日,主要发达经济体超长债利率快速走升引发市场关注。英国 30 年期国债利率盘中最高升至 5.752%,为 1998 年以来最高,德国和法国 30 年期国债利率最高分别升至 3.443%和 4.523%,为 2011 年和 2009 年以来最高水平,日本 30 年期国债利率最高升至 3.302%,刷新历史记录,30年期美国国债利率升至接近 5%的关键点位。市场忧虑情绪蔓延至欧洲的汇市和股市,英镑兑美元汇率跌 1.11%,是自 4月初以来最大单日跌幅,欧元兑美元跌 0.59%,英国富时 100指数跌 0.87%、欧元区 STOXX50 跌 1.42%。截至 9 月 12 日,除石破茂辞职扰动日债利率走升外,英国、法国、德国超长债利率小幅回落,英镑、欧元汇率走强,英国富时 100 指数、欧元区 STOXX50 指数小幅走升。回溯历史,本轮超长债利率走升趋势已持续三年多。自2023 年下半年加息周期结束以来,欧美主要经济体短端国债利率从高位回落,并在 2024 年下半年降息周期开启后加速下行;与之形成鲜明反差的是,超长期国债利率呈波动上行趋势(见图表 1)。2025 年截至 9 月 12 日,G7 国家(除日本外)2Y 国债利率平均下行超 31BP,美债、英债下行幅度较大(-69BP、-38BP),30Y 国债利率平均上行 42BP(日债、德债、法债上行幅度较大:+86BP、+63BP、+60BP)(见图表2-3)。图表 1:2022 年以来 G7 国家 30Y 国债利率开启本轮升势数据来源:WIND,Macrobond,中国工商银行(亚洲)东南亚研究中心图表 2:G7 各国 30 年期利率涨跌幅图表 3:G7 各国 2 年期国债利率涨跌幅数据来源:WIND,Macrobond,中国工商银行(亚洲)东南亚研究中心(注:行情更新至 2025 年 9月 12 日)数据来源:WIND,Macrobond,中国工商银行(亚洲)东南亚研究中心(注:行情更新至 2025 年 9月 12 日)二、发达经济体超长债利率大幅波动的几个原因1、经济面:宽财政、高杠杆,债务可持续性担忧持续发酵;叠加政局不稳、避险情绪升温。本轮发达经济体超长债利率逆势走升的根本原因是,疫后经济内生动能复苏趋缓,乌克兰危机持久化增加国防开支,特朗普政府“对等关税”政策冲击贸易及增长预期等背景下,发达经济体普遍采取更加积极的财政政策,财政赤字走升,市场对政府债务可持续性担忧逐渐发酵;由经济复苏缓慢、财政预算争议引发的国内政局动荡亦加大市场波动,具体看:英国:财政困境持续扰动市场。2025 年 3 月,英国政府公布了春季预算案,7 月初政府大幅缩减了原计划的福利削减方案以争取党内支持,进而在秋季的年度预算中,政府将不得不通过提高税收或削减其他支出以平衡财政,7 月 2 日英国金融市场出现股债汇“三杀”;9 月初英国首相斯塔默对内阁进行改组,其中,原财政部首席秘书达伦·琼斯被调任为首相首席秘书,此举被认为是削弱紧缩派财政大臣蕾切尔·里夫斯(Rachel Reeves)的权力,秋季预算中扩大财政的可能性增加,9 月 2 日英国金融市场再现股债汇“三杀”。法国:财政纪律整肃难以推进,政府频繁换届。2017 年马克龙总统就任后,推行了包括减税、增加政府投资以支持绿色环保转型和新技能培训等刺激政策,政府债务负担加重,政府债务率从 2017 年的 98.72%升至 2024 年的 113.11%,仅次于 2020 年的 114.83%,财政赤字率从 3.4%升至 5.8%、远高于欧盟要求的 3%。与此同时,欧盟赤字缩减规则 EDP1于2024 年重启,为满足该规则要求,2025 年 7 月法国总理贝鲁提出 440 亿欧元财政赤字紧缩提案,国民反对声音强烈,1 过度赤字程序(Excessive Deficit Procedure, 简称 EDP) 始于 1992 年 《马斯特里赫特条约》,条约规定成员国财政赤字不得超过 GDP 的 3%。由于新冠疫情,EDP 在 2020 年被暂时冻结,2024 年 6 月,欧盟决定重新启动 EDP,以恢复财政纪律当日法国股债市场双双下挫;9 月 9 日贝鲁正式辞职,马克龙任命塞巴斯蒂安·勒科尔尼为新任总理,30 年国债利率小幅回落。德国:市场对财政扩张反应较积极但“债务刹车”增大财政扩张隐忧。2025 年 3 月,德国执政联盟通过宪法修正案,允许国防开支超 GDP 的 1%,不受“债务刹车”2限制,并设立 5,000 亿欧元基础设施基金;7 月 30 日,德国内阁通过2026 年预算草案。尽管得益于之前较严格的财政纪律,2013-2019 年均实现财政盈余,政府债务率亦维持较低水平(2011-2024 年均值为 68.65%),本次财政扩张计划市场反应乐观,2025 年截至 9 月 9 日 DAX 指数涨 19.2%领跑发达经济体,但“债务刹车”机制仍加大债务扩张隐忧,叠加经济改善预期提振,长债利率亦跟随走高,2025 年截至 9 月 12日,30 年期德国国债利率升 63BP,2022 年至今升幅达到313BP(大于政策利率整体升幅 215BP3)。日本:首相辞职、市场对财政宽松的担忧升温。日本 2025财年预算总额达到 115.5 万亿日元,创下历史新高;2025 年4 月,为应对关税谈判,政府曾计划推出 10 万亿日元补充预算,用于向国民发放补贴及减税,引发国债供需失衡担忧,4 月 8-9 日两天,30Y 日本国债利率快速上行 36BP;7 月,日本自民党执政联盟在参议院选举中失利,失去多数党席位,2 2009 年,德国联邦政府在宪法《基本法》的修改中,增加了“债务刹车”相关内容,并于 2011 年开始执行。要求德国联邦政府不得为州政府举债、联邦政府的新增财务赤字不得超过国内生产总值(GDP)的 0.35%3 欧央行 2022 年 7 月开启加息,持续至 2023 年 9 月,主要再融资利率共升 450BP,2024 年

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2025-09-29
工银亚洲
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