宏观周观点(2023年12月24日)：寒潮暂时强化了季节性

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观点评报告 2023 年 12 月 24 日 宏观周观点（2023 年 12 月 24 日） 临近年末，经济活动进一步放缓，叠加寒潮影响，高频数据转弱。开工率、产能利用率、产量等生产数据以及人员出行数据均有所走弱。国有大行存款利率年内第三次下调，一方面缓解银行净息差压力，另一方面非对称下调有助于修复活期存款和定期存款的增速差，帮助 M1 增速和货币活性回升。海外方面，美国金融条件继续转松，抵押贷款利率持续回落推动地产商信心边际回升。当前市场降息预期存在“抢跑”，降息预期回归或带来市场价格波动。日本央行12 月货币政策会议维持宽松，政策转向时机仍需等待。 ❑ 临近年末经济活动放缓，但不影响全年经济增长目标的完成；存款利率再次下调，或有助于 M1 回升。1）临近年末，经济活动进一步放缓，叠加寒潮影响，高频数据转弱。生产方面，开工率、产能利用率高频指标走势下降；螺纹钢、热卷、沥青、水泥等产量持续下跌。人员出行数据继续走弱。12 月 15 日当周，11 大城市地铁客流量下降，国内民航班机架次再次刷新下半年的最低水平。短期经济虽然改善速度放缓，但不影响全年经济增长目标的完成。中央经济工作会议表态较为积极，但市场仍在观望政策落实的情况。当前，应关注中央部委年度工作会议的信息和经济大省地方两会对明年经济增长目标的规划。2）国有大行存款利率下调，或有助于货币活性回升。本周多家国有大行公告下调存款挂牌利率，是继 6 月和 9 月下调后年内第三次下调；3M、6M、1 年、2 年、3 年、5 年期分别下调 10BP、10BP、10BP、20BP、25BP、25BP。银行净息差处于低位，存款利率下调有利于缓解银行负债端成本压力。此外，当前 M1 增速逼近历史低位，体现货币活化仍然不足，而 M1 增速和活期存款增速与定期存款增速的增速差有较高相关性。本次调降存款利率为非对称降息，长端下降幅度较大，一定程度上可以修复活期存款和定期存款的增速差，对 M1 增速后续回暖有一定帮助。3）12 月 LPR 报价维持不变；本周资金面偏松。本周，央行开展了 15820 亿元逆回购操作，因有 12760 亿元逆回购到期，本周逆回购净投放 3060 亿元，另有 900 亿元国库现金定存到期。12 月 LPR 报价维持不变。DR007 等资金利率下行。 ❑ 当前市场对美联储降息的预期存在“抢跑”；日本央行本周议息会议维持宽松，政策转向时机仍需等待。1）美国金融条件持续转松，市场继续博弈经济软着陆和降息预期。11 月美债收益率下行带动房贷利率回落，截至 12月 21 日当周，30 年期抵押贷款利率 6.67%，为连续第 8 周下降。受益于此 12 月全美住宅建筑商协会（NAHB）房地产市场指数触底回升，11 月美国新屋开工和成屋销售超预期反弹，但新屋销售下滑。11 月美国 PCE 同比 2.6%，预期 2.8%，前值 2.9%；核心 PCE 同比 3.2%，预期 3.3%，前值 3.4%。PCE 通胀超预期下行强化降息预期。2）当前市场降息预期存在“抢跑”；降息预期回归或带来市场价格波动。根据 CME 美联储观察工具，截至 12 月 24 日市场预期首次降息在 2024 年 3 月的概率为 85.5%，预期全年降息 150BP。当前降息预期存在明显“抢跑”，美联储官员本周表态偏鹰纠正市场预期。美联储博斯蒂克表示“不需要急于开始摆脱限制性立场”；美联储哈克表示“降息很重要，但不会马上开始”。预计实际降息的时点可能比预期更晚，短期内降息预期回归将引发的市场价格波动。3） 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 赵宏鹤 S1090522070005 zhaohonghe@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 寒潮暂时强化了季节性 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 日本央行 12 月议息会议偏鸽；政策转向时点或需更多时间验证。本周日央行议息会议维持宽松政策不变。市场预期日央行将在 2024Q2 退出负利率和 YCC。但预计日央行或需很多时间去确认内生性通胀抬升，才能明确转向收紧。今年日本通胀和消费很大部分得益于日本居民前期被抑制的娱乐消费的释放、以及日本入境旅客人数反弹。此利好将在明年减弱。过快退出负利率和 YCC 可能让经济和通胀再陷低迷。4）日央行退出负利率和 YCC影响似“灰犀牛”。短期来看，美日国债利差收窄、日元上涨。长期来看，自从日本 2013 年实施 QQE、2016 年推出负利率和 YCC，日本固收产品投资回报率极低，日本的保险等金融机构为获得更高收益率，显著减持日本债券、增配美债等海外资产。日本退出负利率后，存量资金回流日本，将对美国国债、美国信用债等海外债券都产生一定冲击。流动性重新分配或也会对日本股市形成利好。 ❑ 风险提示：国内及海外政策超预期。 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观点评报告 一、活期存款和定期存款的增速差下降 图 1：活期存款-定期存款的增速差下降, 居民部门是主因 资料来源：Wind，招商证券 二、美债收益率下降带动抵押贷款利率回落 图 2：美国抵押贷款利率持续 8 周下降 资料来源：Wind，招商证券 -5.000.005.0010.0015.0020.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.002018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11活期存款与定期存款的增速差：居民部门 %活期存款与定期存款的增速差：企业部门 %中国:M1:同比 %（右轴）0.001.002.003.004.005.006.007.008.002019/1/12019/12/12020/11/12021/10/12022/9/12023/8/1美国:30年期抵押贷款固定利率 %美国:国债收益率:10年 % 敬请阅读末页的重要说明 4 宏观点评报告 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数