2024年债券投资策略：择机而动，顺势以致远

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年12月12日2024年债券投资策略——择机而动，顺势以致远证券分析师：董德志 021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001固定收益 · 投资策略证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004证券分析师：李智能 0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001联系人：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cn 证券分析师：戴丹苗 0755-81982379daidanmiao@guosen.com.cnS0980520040003请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图1：2023年各行业信用债平均资本利得图2：年初收益率和2023年收益率变动的关系考察资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：数据为截至2023年11月30日资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：数据为截至2023年11月30日2023年债市超额收益来自于哪？➢ 超额收益来源之一：高收益城投债✓ 超额收益要素一：城投行业✓ 超额收益要素二：高收益nRsPzRtOzRvNzQtOqN9P8Q6MmOoOmOmPkPmNoMfQnMmO6MtRpOuOoMnPuOnOoM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：不同期限利率债涨跌幅图4：2023年各期限国债和国开债利率变动资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：数据为截至2023年11月30日资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：数据为截至2023年11月30日2023年债市超额收益来自于哪？➢ 超额收益来源之二：长期限利率债✓ 一是长期限利率债收益率回落幅度更多；✓ 二是相关品种久期杠杆更高；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图5：2023年商业银行债和商业银行次级债资本利得图6：2023年商金债、二级债和永续债收益率变动资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：数据为截至2023年11月30日资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：数据为截至2023年11月30日2023年债市超额收益来自于哪？➢ 超额收益来源之三：次级债✓ 一是商业银行次级债和商业银行债的品种利差压缩，商业银行次级债收益率下行幅度普遍更大；✓ 二是商业银行债平均久期小于商业银行次级债，而2023年短期限债券收益率下行普遍少于长期限品种，因此久期更长的商业银行次级债品种总体资本利得更高；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图7：2023年各外部评级产业债平均资本利得图8：非金融企业信用债中债市场隐含评级上调和下调占比资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：数据为截至2023年11月30日资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：数据为截至2023年11月30日2023年债市超额收益来自于哪？➢ 超额收益来源之四：中低等级产业债✓ 按照外部评级分类，我们统计的2023年产业债资本利得显示，AA+平均资本利得略高于AAA；✓ 从中债估值曲线角度解释，一是因为2023年各评级间利差普遍压缩，二是中债隐含评级下调比例保持在低位；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫ 2023年债市行情回顾✓ 估值曲线及信用利差：短端和长端分化，信用利差大幅压缩✓ 中债市场隐含评级迁移：下调风险保持低位✓ 违约风险：违约金额大幅下降，民企地产债展期风险仍存⚫ 2024年利率债投资策略✓ 2023年债市反思✓ 2022年债市重演的可能性？✓ 期限利差走阔⚫ 2024年信用债投资策略✓ 投资级信用利差：流动性溢价主导有走阔压力✓ 高收益信用债：城投仍可“沉”✓ 二永债：择机而动请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2023年行情回顾：短端和长端分化➢ 短久期品种估值小幅上行，中低等级和中长期限品种估值大幅下行✓ 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动24BP、-17BP、-23BP、-24BP、-44BP、-74BP和-72BP。✓ 信用利差方面，多数品种大幅缩窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别缩窄34BP、55BP、84BP和82BP。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图9：3年期品种收益率走势图10：3年期品种中债估值信用利差走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理2023年行情回顾：信用利差大幅压缩➢ 填坑行情叠加化债行情✓ 2023年经济弱于预期，高等级信用债填坑——理财赎回潮；✓ 724政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，三季度以来低等级信用利差压缩更多；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：中债市场隐含评级下调风险继续下降➢ 中债隐含评级总体稳定✓ 下调方面，全年信用债金额为8,165亿，下调金额较2022年小幅下降；✓ 上调方面，全年上调总金额13,257亿，绝对水平较2022年小幅增加；✓ 上述上调和下调样本中，2023年城投债占比分别为43%和32%。和2022年相比，今年上调样本中的城投债占比小幅下降，下调样本中的城投债占比大幅增加；图11：中债市场隐含评级上调和下调占比图12：城投债中债市场隐含评级上调和下调占比资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：违约金额大幅下降，民企地产债展期风险仍存➢ 新增首次违约继续下降✓ 按照首次违约发行人数量来看，2023年新增4个；按照广义违约口径，2023年违约金额909亿，非金融企业信用债违约率0.35%；结构来看，2023年地产债违约率为5.9%,城投债为0%，民企债为6.6%，央企债为0.04%，地方国企债为0.02%。➢ 回收率：依然偏低✓ 2023年违约债券共回收123亿本金，涉及到87只债券，15个发行人。2014年至今违约债券兑付率7.2%；图13：债券广义违约金额图14：企业首次违约个数资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫ 2023年债市行情回顾✓ 估值曲线及信用利差：短端和长端分化，信用利差大幅压缩✓ 中债市场隐含评级迁移：下调风险保持低位✓ 违约风险：违约金额大幅下降，民企地产债展期风险仍存⚫ 2024年利率债投资策略✓ 2023年债市反思✓ 2022年债市重演的可能性？✓ 期限利差走阔⚫ 2024年信用债投资策略✓ 投资级信用利差：流动性溢价主导有走阔压力✓ 高收益信用债：城投仍可“沉”✓ 二永债：择机而动请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2023年债市的主线：低于预期的增长资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2023年债市反思➢ 2023年VS2021