货币政策与流动性观察：均衡投放，提升效能

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年12月19日货币政策与流动性观察均衡投放，提升效能核心观点经济研究·宏观周报证券分析师：董德志联系人：田地021-609331580755-81982035dongdz@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980513100001基础数据固定资产投资累计同比2.90社零总额当月同比10.10出口当月同比0.50M210.00市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数降幅与上周持平》 ——2023-12-15《货币政策与流动性观察-月初资金面有所企稳》 ——2023-12-11《宏观经济宏观周报-国信宏观扩散指数指向国内经济持续回升向好》 ——2023-12-11《高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数回落》 ——2023-12-08《宏观经济宏观周报-国信宏观扩散指数 B 继续明显上行》 ——2023-12-04均衡投放，提升效能11 月我国新增社融 2.45 万亿元（预期 2.45 万亿元），新增人民币贷款 1.09万亿元（预期 1.21 万亿元），M2 同比增长 10.0%（预期 10.1%）。三者均持平或略低于市场预期。我们做出三点提示：一是总体而言，相较前 3 个月连续超预期的金融数据，11 月稍显平淡。在政策的引导下，金融对实体经济的支持力度不断加强，但近期 M2-M1剪刀差持续扩张，可能指向实体经济真实融资需求有限，居民存款通过消费向企业转化偏慢。这种情况下，信贷投放“缓一缓”，对前置投放的信贷进一步消化，有助于盘活存量、提升效能。二是需要看到，融资结构上仍有优化的空间。首先，11 月信贷投放在历史同期属于偏弱水平，尽管社融同比多增 4663 亿元，但主要贡献来自特殊再融资债和特别国债发行带来的政府净融资上升（同比多增 4980亿元）。其次，尽管企业贷款同比仅少增 616 亿元，但其中中长贷同比大幅少增 2907 亿元，短期信用（短贷+票据）高增对冲了中长贷的拖累。这可能与银行储备项目准备“开门红”，以及城投平台融资受限有一定关系，仍需持续观察。最后，本月融资结构上仍然不乏亮点：居民中长贷持续企稳（连续三个月同比多增）、居民新增短贷转正、非标融资（信托+委托贷款）同比转正、城投融资受限下企业债券发行同比依然多增（726 亿元）等。三是需持续关注融资需求和资金使用效率。尽管信贷投放趋缓叠加高基数使 11 月 M2 增速下降 0.3pct 至 10%，但 M1 大幅滑落 0.6pct 至 1.3%，导致 M2-M1 剪刀差连续 7 个月扩大，从今年 5 月的 6.9%扩张至 8.7%。另一方面，尽管社融-M2 延续了年初以来持续修复的态势，但不可忽视近期政府融资加力的作用。前瞻地看，未来金融数据与基本面的联动性有望进一步加强，在“先立后破”方针的指引下，我国经济基本盘将得到巩固，新产业、新动能将为增长注入新活力。同时，财政货币政策仍有望积极发力，对社融、信贷形成支撑。风险提示：需求改善不及预期，海外经济进入衰退。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录周观点：均衡投放，提升效能 .................................................... 5社融：同比多增主要来自政府融资 ........................................................ 6货币：社融-M2 剪刀差继续改善 .......................................................... 7小结：财政货币“双积极”将对金融数据形成支撑 .......................................... 8周流动性回顾：资金面小幅走宽 .................................................. 9流动性观察 ................................................................... 11外部环境：美联储 1 月或将继续暂停加息 ................................................. 11国内利率：短端利率边际上升 ...........................................................12国内流动性：上周央行逆回购超量续作，MLF 超量续作 ..................................... 14债券融资：上周政府债券净融资小幅回落 ................................................. 16汇率：人民币兑美元走强 ...............................................................17请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 金融数据分项一览 .................................................................... 5图2： 11 月新增社融处于近年同期较好水平 ....................................................5图3： 11 月新增信贷弱于季节性 ..............................................................5图4： 11 月居民新增贷款转正 ................................................................6图5： 11 月新增企业中长期贷款占比显著下降 ..................................................6图6： 11 月居民总长期贷款占比显著回升 ......................................................6图7： 11 月楼市销售增速边际下滑 ............................................................6图8： 我国实体经济仍以间接融资为主 ........................................................ 7图9： 水泥发运率季节性回落 ................................................................ 7图10： M2-M1 剪刀差继续扩大 ................................................................8图11： 社融-M2 倒挂幅度持续收