仙琚制药(002332)原料药制剂双轮驱动，营收拐点已现

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 集采出清+新品放量，未来增长可期。公司深耕甾体领域近 50 余年，主要生产皮质激素类药物、性激素类药物(妇科及计生用药)和麻醉与肌松类药物等三大类，2023 年前三季度营业收入 32.37 亿元，同比-6.24%，扣非归母净利润 4.62 亿元，同比-7.32%。目前，公司存量大品种（罗库溴铵注射液、黄体酮胶囊等）集采压力逐渐出清，并且处于审评阶段品种与新上市品种（屈螺酮炔雌醇片、黄体酮软胶囊）均有望在未来逐渐贡献业绩增量。 原料药：聚焦甾体领域，杨府、台州生产基地增量可观。（1）原料药主要布局皮质激素、性激素、孕激素以及非激素等领域，1H23 自营原料药出口增加，销售收入达 4.95 亿元，同比增长 20%，意大利 Newchem 公司销售收入 3.49 亿元，同比增长 11.5%。（2）据 2022年年报披露，杨府原料药新厂区已完成了 7 个 PMO 项目立项和 5个新产品的生产落地工作。目前产能利用率在 50%左右，2023 年有望提升至 60%~65%。台州仙琚厂区总占地面积 236 亩，产能利用率相对较高，部分生产线改善提升中。 制剂：多元化布局，多产品市占率优，新品有望放量。（1）普药（1H23 为 3.20 亿元，下同）：具有价格低、销量高等商品需求刚性特点，产品以皮质激素类产品为主。（2）妇科及计生用药（4.36亿元）：黄体酮系列产品，制剂市占率领先，首仿入局凝胶大市场，三胎政策有望推动市场扩容；避孕系列产品，公司三大类型避孕药均有布局，紧急避孕药左炔诺孕酮肠溶胶囊公司享受市场独占权。（3）麻醉及肌松药（0.90 亿元）：集采压力逐步出清，舒更葡糖钠注射液等获得新仿制批准，贡献业绩可期。（4）呼吸科用药（3.02亿元）：主要产品糠酸莫米松营收稳增或逐步替代原研，噻托溴铵市占率稳步提升，成长空间广阔。（5）皮肤科用药（0.95 亿元）：销售初见规模，皮炎产品丙酸氟替卡松乳膏等销售开始放量。 盈利预测、估值和评级 我们认为公司集采压力基本出清，增量品种有望进一步贡献业绩增量，预计公司 2023~25 年营收 43.2/50.0/57.7 亿元，同比 -1.4%/+15.8%/+15.4%。归母净利润 6.0/7.5/9.1 亿元，同比 -19.5%/+24.8%/+20.7%。参考同行业可比估值情况，给予 2024 年18 倍 PE 估值，6-12 个月内目标市值 135 亿元，目标价 13.68 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 研发创新失败、产品销售不及预期、商誉减值、药品审评审批政策等风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,337 4,380 4,317 4,997 5,765 营业收入增长率 7.92% 0.98% -1.43% 15.75% 15.37% 归母净利润(百万元) 616 749 603 753 908 归母净利润增长率 22.09% 21.67% -19.49% 24.78% 20.65% 摊薄每股收益(元) 0.623 0.758 0.610 0.761 0.918 每股经营性现金流净额 0.68 0.62 0.80 0.77 0.97 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.75% 13.73% 11.00% 12.67% 13.86% P/E 21.20 14.92 21.77 17.44 14.46 P/B 2.70 2.05 2.39 2.21 2.00 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006009.0011.0013.0015.0017.00221219230119230219230319230419230519230619230719230819230919231019231119人民币(元)成交金额(百万元)成交金额仙琚制药沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、产品多元化布局，研发逐渐加码................................................................ 4 1.1 聚焦四大治疗领域，国内外销售模式日趋成熟................................................ 4 1.2 集采压力出清，营收拐点已现.............................................................. 4 1.3 研发投入稳步增加，产品申报数量逐渐提升.................................................. 5 二、原料药：聚焦甾体领域，杨府、台州生产基地增量可观............................................ 6 2.1 甾体行业：高壁垒+需求增长的大市场....................................................... 6 2.2 原料药收入维持稳定，杨府、台州生产基地产能有望提升...................................... 7 三、制剂：普药及妇科领域增长稳健，多产品市占居前................................................ 8 3.1 普药：公司产品以皮质激素类药物为主，业绩增长稳健........................................ 8 3.2 妇科及计生用药：品牌优势凸显，新品种接力营收增长........................................ 9 3.2.1 黄体酮系列：制剂市占领先，首仿入局凝胶大市场，三胎政策有望推动市场扩容................ 9 3.2.2 避孕系列：三大类型避孕药优势各显..................................................... 10 3.3 麻醉及肌松用药：集采压力逐步出清，部分单品占率保持高位................................. 11 3.4 呼吸科用药：糠酸莫米松营收稳增或逐步替代原研，噻托溴铵市占率稳步提升................... 12 3.5 皮肤科用药：销售初见规模，皮炎产品销售开始放量......................................... 13 四、盈利预测与投资建议......................................................................... 14 4.1 盈利预测............................................................................... 14 4.2 投资