宏观经济点评：弱美元的共识，会有反转么？

敬请参阅最后一页特别声明 1 2025 年上半年，美元指数创下 1973 年以来的最差表现。一季度，“美国-非美”利差因素解释了美元波动的 91%，但二季度该因素解释力降至 33%，“去美元化”成为市场主流逻辑，引发外资逃离美元资产的担忧。市场对弱美元的共识已达到近 20 年峰值，但这一致预期下，美元是否暗藏反转机会成为核心焦点。 表面上，“去美元化”逻辑源于特朗普关税政策和美联储独立性干扰，促使非美资金抛售美元资产。但数据揭示，外资可能更多采用外汇衍生品对冲风险，而非真正腾挪美元底层资产。高对冲成本曾导致海外资金缺乏对冲，但 4 月以来美元期货空头头寸大幅上升，期权市场 EURUSD 风险逆转期权价格飙升，表明对冲需求激增。这种对冲是短期行为，与长期去美元化叙事形成期限错配，强化主观信仰的同时，也忽略了一些反转契机。 目前弱美元的共识存在四个反转契机：第一，对等关税的市场反应钝化，美元对冲需求可能减弱。第二，美元指数已接近反映美国生产率优势的长期支撑位，若“政治避险”情绪消退，AI 带动的成长性预期可能助推反弹。第三，特朗普政策调整，对外新一轮全面对等关税动机不足，对内减税减支、意识形态改革刻不容缓，甚至可能是美元长期新的支撑。第四，降息的市场理解存在变数（我们讨论了四种情形），若降息有效刺激金融条件宽松，提振私人部门经济活力，或降息被市场理解为“靴子落地”，均有可能带动美元重新反弹。三季度债务上限事宜的美元反弹风险存在，但本轮影响力有限。 总体而言，弱美元共识源于去美元化叙事强化，但短期对冲行为和政策变化可能被市场低估。三季度仍需警惕美元超预期反弹的契机，避免过度线性外推短期趋势，以动态视角评估美元走势。 风险提示 美元外汇市场上对冲需求观察指标有限；美国基本面下行节奏可能非线性；特朗普存在继续关税施压及干预美联储独立性的可能；美国财政扩张节奏存在不确定性。 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 2025 年上半年美元持续走弱，累计下跌 10.7%也创下了 1973 年以来的最差同期表现1。一季度“美国-非美”利差能够解释美元指数 91%的变动，但二季度这一因子的解释力度降至 33%，“去美元化”成为了市场主流逻辑。6 月美银调查显示，市场对弱美元的共识达到近 20 年之最。一致预期之下，弱美元是否暗藏反转契机？ 图表 1：美元指数 vs10y 美国-非美利差（非美利率以美指权重加权） 来源：Wind,国金证券研究所 一、外资真的“去美元”了？ 二季度以来，市场曾高度认同的是特朗普对等关税与干扰美联储独立性等做法冲击了美元信用，非美资金逃离美元底层资产。 但 BIS 近期的一篇报告《US dollar’s slide in April 2025: the role of FX hedging》2提出了质疑：持有美元证券的非美国投资者可能更多在进行货币对冲，而保留了其所持有的美元资产。原因是近年来强美元和高利率抬升了货币对冲成本，不少海外资金缺乏对冲。今年 4-5 月，海外投资者大幅增加外汇衍生品对冲需求，如直接选择做空美元期货或者购买欧元美元看涨期权，形成美元空头。 根据 CFTC 数据，自从 4 月份以来，资管公司的美元指数期货空头寸大幅上升，6 月 17 日当周美元指数的空头头寸达到 7863 张，净持仓也由多头转为空头。即使其中含有部分投机性仓位，但一定程度上也体现出投资者采用外汇期货对冲汇率风险的需求持续上升。 图表 2：CFTC 美元指数非商业多头净持仓一度下探近五年 7.7%分位数 来源：Wind,国金证券研究所 1 https://www.nytimes.com/2025/06/30/business/dollar-decline-trump.html 2 https://www.bis.org/publ/bisbull105.pdf 1.401.501.601.701.801.902.002.102.202.30959910310711101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-01美元指数美国-非美利差（%，右轴）0%20%40%60%80%100%120%-2-101234520-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07 23-01 23-07 24-01 24-07 25-01ICE美元指数非商业多头净持仓（万张）分位数（右轴）宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 期权市场也体现出投资者对美元下跌风险的对冲。风险逆转期权（Risk Reversal Option）是企业与金融机构管理汇率风险的主要工具之一，特点是“Long a put + Sell a call”或“Long a call + Sell a put”，通常 Call strike > 当前汇率 > Put strike，套保者用卖出期权获得的权利金抵消买入期权的成本，实现净期权费为零，同时将汇率波动控制在目标区间内。 图表3：风险逆转期权（RR)收益示意图 来源：国金证券研究所 对于市场而言，风险逆转期权的定义是相同 Delta 基础货币的 Call 隐含波动率与 Put 隐含波动率的差，是比较高低行使价价外期权需求偏度的指标，用于观察下一到期日前最可能的即期汇率走势。 彭博数据显示，EURUSD 风险逆转期权价格在 3-4 月飙升，1 个月期品种于 5 月初触及 1.29，超过去年 8 月套息交易逆转时的高点，表明市场对欧元汇率看涨/对冲需求增加。 图表4：EURUSD RR期权价格（左轴）从低位攀升，与本轮欧元升值（右轴）同步 来源：Bloomberg,国金证券研究所 此外，亚洲货币与欧元相对美元的交叉货币基差集体下降，也表明在强烈的对冲需求推动下，通过外汇掉期市场来对冲美元风险的成本变得更加昂贵。尤其是 4 月，美元指数在亚盘时段的表现明显弱于欧盘、欧美盘。 1.001.021.041.061.081.101.121.141.161.181.20-1.50-1.00-0.500.000.501.001.50EURUSD1M风险逆转EURUSD3M风险逆转EURUSD Spot宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 图表5：美元兑亚洲货币交叉货币基差（左）、美元日内分地区交易时段的波动（右） 来源：BIS,国金证券研究所 固然非美资产与另类资产能够规避美元美股、美股美债相关性转正的风险，但考虑到海外资金的美元资产头寸庞大、久期较长（截至 2025 年 3 月，非美投资者持有美国股票超过 17.6 万亿美元，持有美国债券 13.6 万亿美元），短期内完成底层资产的腾挪难度比较高，采用外汇衍生品对冲是权宜之策。 因此，外资脱离美元资产是长期叙事，其引发的“美元贬值交易”也是长期叙事，但外汇对冲是短期需求，与前者在期限上错配。当短期叙事在长期维度上线性外推时，往往会强化主观信仰而忽视其他因素的变化，这可能也为反转埋下了伏笔。 图表6：美