特步国际(1368.HK)收购索康尼资产，抢占细分市场份额

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 特步国际 (1368 HK) 港股通 收购索康尼资产，抢占细分市场份额 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 8.40 2023 年 12 月 18 日│中国香港 服装 收购合资公司及索康尼相关资产，夯实跑步领域优势 特步于 12 月 17 日晚间公告，集团共作价 6,100 万美元（约人民币 4.3 亿元）用于收购：1）特步与 Wolverine Group 合资公司的剩余股权（50%）；合资公司拥有索康尼及迈乐在大中华区（中港澳）运营权；2）持有索康尼于大中华区知识产权的新成立 IP 公司的 40%所有权；以及 3）该 IP 公司 35%或 60%剩余权益的认购权。收购对价对应 23 年 PS 约为 1x，全部以特步内部现金支付，将不晚于 2024 年 1 月 1 日完成。收购有助于特步加强对索康尼及迈乐在大中华区运营的管控，加强索康尼与特步主品牌的跑步领域协同，加速索康尼抢占运动细分市场份额，中长期集团盈利水平有望提升。我们维持 23E-25E 基本 EPS 0.39/0.50/0.61 元，目标价港币 8.4（基于 12 个月动态 EPS0.49 元及过去 4 年历史动态 PE 均值 16.1x）。“买入”。 深化索康尼在中国市场的渠道和产品战略 据管理层，索康尼目前在中国内地共有 110 家门店，其中 20 家为加盟，未来将开设更多大店以供应更多产品系列。据公告，未来特步在采购 Wolverine推出的产品同时，将继续设计研发针对中国消费者的中国线产品（目前占品牌中国市场销售额约 50%）。除现有功能系列（主流价格带为 800-1,200 元），索康尼还将拓展复古（500-800 元）和通勤系列（800-1,200 元），满足精英消费者的多样细分需求。1H23 索康尼所在专业运动分部收入同比增长约120%，3Q23 及“双十一”期间品牌流水也实现翻倍增长，管理层维持今年索康尼中国销售额翻倍并实现盈利的指引，预计明年也将录得高增。 收购有望提升集团整体毛利率水平 当前索康尼及迈乐以直营模式为主，品牌自身毛利率水平优于以加盟模式为主的特步主品牌。据公司披露，假设索康尼及迈乐均为特步全资子品牌，2022/1H23 两个品牌所在的专业运动分部毛利率将从 42.7%/42.0%提升至56.5%/57.2%，并显著高于公司整体的 40.9%/42.9%。因此，此次收购Wolverine 于合资公司的权益，特步集团将拥有索康尼及迈乐品牌在大中华区 100%运营权，我们预计有望提升特步集团的整体毛利率水平。 特步主品牌库存基本恢复健康，维持全年指引 管理层分享了特步主品牌近期运营情况：“双十一”清库存符合预期，目前渠道库存已基本恢复健康；当前新品零售折扣为 88 折以上，4Q23 整体零售折扣为 7 折左右（剔除“双十一”大促影响为 75 折左右）；维持全年集团收入和净利润指引（均同增 10%以上）及零售流水指引（同增 20%以上）。 风险提示：1）经济弱复苏导致行业竞争加剧，零售折扣持续加深；2）新品牌在中国扩张进度不及预期；3）渠道库存去化较慢。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 8.40 收盘价 (港币 截至 12 月 18 日) 4.35 市值 (港币百万) 11,490 6 个月平均日成交额 (港币百万) 51.34 52 周价格范围 (港币) 4.16-11.64 BVPS (人民币) 3.31 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 10,013 12,930 14,331 16,908 19,614 +/-% 22.53 29.13 10.84 17.98 16.00 归属母公司净利润 (人民币百万) 908.34 921.69 1,037 1,320 1,598 +/-% 77.05 1.47 12.56 27.26 21.04 EPS (人民币，最新摊薄) 0.36 0.36 0.38 0.49 0.59 ROE (%) 11.89 11.32 12.07 14.23 15.75 PE (倍) 10.98 10.90 10.14 7.97 6.58 PB (倍) 1.32 1.27 1.18 1.09 0.99 EV EBITDA (倍) 8.88 9.67 6.01 4.89 4.10 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (52)(34)(16)321Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)特步国际 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 特步国际 (1368 HK) 图表1： 特步国际 PE-Bands 图表2： 特步国际 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 05101521Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23(港币)━━━━━ 特步国际40x30x25x20x15x05101520Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23(港币)━━━━━ 特步国际4.9x3.9x3.0x2.0x1.1x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 特步国际 (1368 HK) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (人民币百万) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 (人民币百万) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 10,013 12,930 14,331 16,908 19,614 EBITDA 1,101 1,147 1,825 2,225 2,628 销售成本 (5,835) (7,639) (8,380) (9,815) (11,345) 融资成本 (16.59) 26.97 72.84 54.47 48.55 毛利润 4,178 5,292 5,951 7,093 8,269 营运资本变动 (446.56) (678.19) (168.61) (466.10) (586.92) 销售及分销成本 (1,891) (2,690) (3,339) (3,889) (4,452) 税费 (397.43) (448.71) (443.58) (564.49) (683.29) 管理费用 (1,189) (1,454) (1,376) (1,623) (1